|
||||||||||||
 |
Электронные
торговые системы. |
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 1.
Электронные системы торговли. В январе 1997г. SEC приняла новые Правила обработки и исполнения ордеров (Order Handling Rules), которые полностью изменили способы торговли ценными бумагами на рынке Nasdaq. Новые правила дали возможность электронным торговым системам (Electronic Communications Networks, ECNs) напрямую выходить в Национальную рыночную систему Nasdaq. Термин ECN используется для определения любой электронной системы, которая обеспечивает инвесторам доступ к информации об ордерах, введенных в ECN работающими на бирже или внебиржевом рынке маркет-мейкерами, и позволяет исполнять эти ордера друг против друга полностью или частично. ECN являются частным случаем ATS (Alternative Trading System - альтернативная система торговли) и создавались они для обработки и исполнения лимит-ордеров, которые не могли быть исполнены на биржевом рынке до тех пор, пока их цена не становилась рыночной. Все ордера, вводимые в ECN, поступают в единую книгу ордеров, представляющую собой базу данных. В основе любой ECN лежит система "подбора соответствующих ордеров" (order matching system), позволяющая автоматически исполнять противоположные (на покупку и на продажу) приказы при совпадении их некоторых параметров (актив, цена, количество). ECN относятся к электронным системам торговли с прямым доступом, т.е. посредством данной системы ордер, причем от имени клиента, напрямую поступает на рынок. В этом заключается основное отличие ECN от онлайнового брокера, который выступает на пути ордера на рынок посредником, - обрабатывает ордер в своей внутренней системе и выводит его на рынок уже от своего имени. Известно, что маркет-мейкеры зарабатывают на разнице между ценами покупки и продажи, так называемом спрэде. ECN дают возможность торговать "внутри спрэда", взимая за операцию фиксированную плату. Таким образом, ECN не только экономят затраты инвесторов, но и увеличивают скорость исполнения их приказов. Наряду с низкими ценами еще одним преимуществом ECN является возможность круглосуточной торговли. Появление обширного класса индивидуальных инвесторов привело к необходимости увеличить торговую сессию и даже перейти на круглосуточные торги, чтобы удовлетворить спрос инвесторов в других часовых поясах. Поэтому возможность круглосуточной торговли рассматривается как конкурентное преимущество ECN, способное увеличить приток клиентов без дополнительных расходов. Подобная возможность для традиционной биржи была бы сопряжена с неизмеримо большими издержками, связанными с поддержанием огромной инфраструктуры. Третьим фактором привлекательности ECN является их открытость для инвесторов, которые раньше не имели прямого доступа к торгам и не могли конкурировать с брокерами-дилерами. Сегодня приказы инвесторов посредством ECN появляются на рынке и могут влиять на его динамику. И, наконец, ECN характеризуются прозрачностью, т.е. все поступившие ордера отражаются в системе, и информация по ним доступна всем участникам-подписчикам. Кроме того, лучшая заявка попадает на рынок (на конкретную торговую площадку) от имени ЕСN, имеющей статус маркет-мейкера. 2. Альтернативные системы торговли и их регулирование. ATS является более широким понятием и обозначает организацию, ассоциацию, лицо, группу лиц или систему: (1) которая является местом для проведения рыночных торгов или предоставляет условия для сведения вместе покупателей и продавцов ценных бумаг или для осуществления в отношении ценных бумаг иных функций, традиционно выполняемых фондовой биржей; и (2) которая не устанавливает правила, определяющие поведение участников-подписчиков, не связанное с их торговой активностью через эту организацию, ассоциацию, группу лиц или систему; и не применяет к своим участникам-подписчикам наказание, иное, чем лишение их доступа к торгам. Под подписчиком понимается любое лицо, которое вступило в договорные отношения с АTS, чтобы получить доступ в данную торговую систему в целях осуществления сделок с ценными бумагами или выставления ордеров, включая клиента, члена, пользователя или участника альтернативной торговой системы. Подписчиком, тем не менее, не может выступать национальная фондовая биржа или национальная фондовая ассоциация. Чем работа АТS отличается от работы онлайновых брокеров? Одной из основных проблем торговли через Интернет является сама технология доступа на рынок, несовершенная, если допускается возможность обрыва связи, а последнее случается не редко, ведь большинство индивидуальных инвесторов работают дома через обычные коммутируемые телефонные линии. Кроме потери времени, затраченного на перезагрузку системы, может произойти потеря внесенных данных, в результате чего клиентский ордер будет не исполнен или исполнен дважды. Кроме того, доступ к информационно-торговым системам онлайновых брокеров осуществляется через обычные Web-браузеры, например, Internet Explorer, что не гарантирует после перезагрузки возвращение системы к тому состоянию, которое было до сбоя. Фактически клиентские ордера отсылаются онлайновому брокеру по электронной почте. Затем приказы обрабатываются во внутренней системе онлайнового брокера и направляются для исполнения на одну из торговых площадок. Альтернативные торговые системы работают независимо от Web-браузеров и не используют HTML-протокол. Они обеспечивают своим участникам-подписчикам доступ к информации и торгам на различных площадках через специальное программное обеспечение. Таким образом, технология АТС отличается большей скоростью и большей надежностью в том, что касается обработки и исполнения ордеров, кроме того, она предусматривает автоматическое восстановление соединения с возвращением системы к существовавшему на момент сбоя состоянию. С апреля 1999г. в силу вступили новые правила и поправки к Regulations ATS, определяющие измененный порядок регистрации и функционирования электронных торговых систем. В последние несколько лет SEC предприняла пересмотр своей концепции регулирования фондового рынка по причине значительных изменений в самом способе торговли ценными бумагами. Участники рынка в своей деятельности стали применять новые технологии, призванные расширить спектр, качество и ценовую составляющую предоставляемых инвесторам услуг. В частности, участники рынка разработали различные альтернативные торговые системы, предоставляющие услуги, которые традиционно являлись исключительной прерогативой зарегистрированных фондовых бирж. В настоящее время на альтернативные торговые системы приходится около 30% ордеров по ценным бумагам, котируемым на Nasdaq Stock Market ("Nasdaq"), и почти 7% ордеров по ценным бумагам, занесенным в листинг фондовых бирж. Уже в ближайшее время ATS могут стать основным рынком для некоторых категорий ценных бумаг. Пока же это частные торговые системы, доступные только участникам-подписчикам и подпадающие под регулирование как брокеры/дилеры, а не как зарегистрированные фондовые биржи и Nasdaq. Национальная система фондовых рынков в США задумывалась на принципах централизации, ликвидности и конкуренции. Долгое время АТS оставались за пределами национальной рыночной системы и были неподконтрольны регулирующим органам, что создавало дискриминационные условия для обычных инвесторов и почву для злоупотреблений, мошенничества и манипулирования ценами. Поэтому SEC решила восполнить пробел в законодательстве, так как АТS стали серьезными конкурентами для традиционных бирж, не подпадая в то же время под регулирование для фондовых бирж. Одно из основных внесенных в апреле 1999г. изменений затронуло определение "биржи" (новое правило 3b-16). Традиционное определение звучало как "место для проведения торгов или набор средств и возможностей для сведения вместе продавцов и покупателей ценных бумаг или для осуществления иных функций в отношении ценных бумаг, традиционно осуществляемых фондовыми биржами". Новое определение "биржи" стало звучать так: "любая организация, ассоциация или группа лиц, которая: (1) сводит вместе ордера многочисленных покупателей и продавцов; (2) использует строгие императивные нормы (через предоставление возможностей для торговли или через установление правил), на основе которых эти ордера взаимодействуют друг с другом, а покупатели и продавцы, размещающие эти ордера, соглашаются соблюдать данные условия совершения сделок". На сегодняшний день законодательство разрешает большинству альтернативных систем торговли выбор между регистрацией в качестве биржи и регистрацией в качестве брокера/дилера, выбор, который будет определять применимое законодательство. Однако торговой системе, осуществляющей функции саморегулирования, не будет разрешено регистрироваться в качестве брокера/дилера. Кроме того, Комиссия может постановить, что доминирующая на рынке электронная торговая система должна быть зарегистрирована в качестве биржи. Когда объем торгов в ATS превысит некоторый уровень, Комиссия может заключить, что ее освобождение от регулирования в качестве биржи не соответствует интересам общества или целям защиты инвесторов. 3. Краткая характеристика ECNs.
4. Влияние ECNs на фондовый рынок США. С того момента, как SEC в январе 1997 г. зарегистрировала 4 ECN, их количество на сегодняшний день превысило 10. Как это ни странно, но наиболее очевидный эффект от появления ECN проявился косвенно. Так, и NYSE и Nasdaq огласили свои планы увеличить время торговой сессии и преобразоваться в коммерческие (ориентированные на прибыль) публичные компании, предложив на рынок свои собственные акции. Это решение во многом вызвано усилившейся конкуренцией со стороны ECNs. На начало 2000г. уже три ECN подали в SEC заявление на регистрацию в качестве полноценной фондовой биржи. Одна из причин, по которой ECNs хотят зарегистрироваться в качестве биржи - получение доступа к акциям, торгуемым на NYSE. Хотя технически ECNs уже сегодня могут исполнять сделки по большинству акций, занесенных в листинг NYSE, доступ к этой бирже для них ограничен. Фондовые биржи связаны электронной системой котировок, и через присоединение к ней ECNs надеются расширить торги по акциям NYSE. Однако положительное решение о регистрации и функционировании ECNs в качестве полноценных бирж потребует ответа на многие вопросы, например, смогут ли ECN обеспечить ликвидность рынка, и каким образом они будут регулироваться и контролироваться. С точки зрения индивидуальных инвесторов трудно заметить какие-либо явные улучшения, привнесенные появлением ECNs. Индивидуальные инвесторы и сегодня для размещения своих ордеров предпочитают обращаться к брокеру, который после обработки направит клиентский приказ маркет-мейкеру или в ECN в зависимости от того, где можно получить наилучшую цену. Однако именно здесь проявляется способность ECN экономить затраты инвестора. Во-первых, в ECN сделки исполняются компьютером, а не человеком (т.е. увеличивается скорость выполнения ордера). Во-вторых, снижается вероятность "слиппаджа" (slippage), т.е. появления разницы между ценой, по которой ордер был выставлен, и ценой, по которой он был исполнен (весьма распространенная практика брокеров). Кроме того, выполнение сделок через ECN стоит намного дешевле: к примеру, 1.5 цента за акцию у Instinet. Возросшая конкуренция со стороны ECNs, через которые брокеры могут размещать свои ордера, а не пребывать в ожидании наилучшего предложения от маркет-мейкера, побудила маркет-мейкеров сузить свои спрэды. Если маркет-мейкер не предложит конкурентную цену, он рискует упустить клиентский ордер, потому что брокер перенаправит его в ECN. Конечно, не все индивидуальные инвесторы смогут воспользоваться преимуществом от сужения спрэдов, потому что они видят информацию только по одной стороне сделки, но они смогут получить преимущество от более эффективного рынка, на котором усилилась конкуренция среди маркет-мейкеров. Для большинства отраслей рост конкуренции рассматривается как благоприятный фактор, ведущий к повышению эффективности. На финансовых же рынках усиление давления со стороны новых электронных торговых систем вызывает опасения, что рынок окажется раздробленным. Цель надзирающего за рынком регулирующего органа - обеспечить наиболее эффективное исполнение сделок, т.е. возможность легкого доступа к получению наилучшей цены. Если все участники рынка передают свои ордера на единый рынок, его ликвидность максимальна. Этим и объясняются опасения, что появление на рынке новых конкурентов ухудшит ликвидность существующих традиционных рынков, разделив торговые операции между многочисленными небольшими торговыми площадками. В США ECN уже перетянули на себя более 30% сделок с ценными бумагами, торгуемыми на Nasdaq. Три ECN, Island, Archipelago и NexTrade, подали документы на регистрацию в качестве биржи, что позволит им напрямую участвовать в торгах по акциям, занесенным в листинг NYSE. Дело в том, что сейчас действует Правило 390, предписывающее брокерам-членам NYSE осуществлять сделки с большинством акций, котируемых на NYSE Big Board, только на официально зарегистрированных биржах. Так как инвесторы заинтересованы в ликвидности рынка, рыночные силы будут действовать в направлении концентрации торговой активности на единой площадке или на нескольких различных площадках, соединенных между собой. И первые шаги в этом направлении уже сделаны. Так, в сентябре 1999г. крупнейшими ECNs и системой MarketXT, обеспечивающей торги после окончания торговой сессии (after-hours trading platform), было принято решение о создании единой книги лимит-ордеров. Централизация процесса обработки и обмена информацией должна усилить эффективность рынка и улучшить качество исполнения клиентских ордеров. Инвестор, пользующийся услугами Island, будет, например, иметь доступ к информации по лучшим ценам bid и ask в других ECNs. До этого момента ECNs в часы после закрытия торгов вели раздельные книги ордеров. В обычные же торговые часы ECNs связаны через систему Nasdaq SelectNet. |
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||