Архив статей

Биржевые фонды в 2002г.

Взаимные фонды в третьем квартале 2002 г.

Скандал в корпоративном семействе

Инвестиционные возможности Азии: а много ли "тигры" дают молока?

Взаимные фонды во втором квартале 2002г.

ОблигАкции или как купить страховку от потерь

Инвестиционные возможности Новой Европы

Американский рынок в 2002 году: делайте ставки на рост!

Как вложить деньги в государственные обязательства США

Индексное инвестирование как долгосрочная инвестиционная стратегия

Тест для инвестора
"Ваш инвестиционный профиль"

Критика и защита индексного инвестирования

Облигации или фонды облигаций - что выгоднее?

Действия SEC после террористических актов 11 сентября

Изменения в российском валютном законодательстве

Рейтинг взаимных фондов Money 100

Квартальный отчет по взаимным фондам

Медвежьи фонды

Нейтральные фонды

Реакция фондового рынка
на трагические события в истории США.

Взаимные фонды в 2001г.

Об имени и его влиянии на судьбу

Сравнение результатов биржевых фондов и открытых индексных фондов.

Новые биржевые фонды компании Barclays.

Портфель взаимных фондов в условиях военного времени.

Исламские фонды: религиозные инвестиции.

Это волшебное слово "гарантия".

SEC готовится к рождению нового гибрида.

10 правил, которые любят нарушать инвесторы.

Хеджевые фонды

Размер имеет значение?

Американские взаимные фонды как инструмент для глобальных инвестиций

Взаимные фонды: Morningstar подводит предварительные итоги года

Итоги 2001 года от Lipper: второй год потерь для инвесторов взаимных фондов

Биржевые фонды в 2001г.

Как построить портфель из биржевых фондов

Выступление Председателя ФРС Алана Гринспена
перед Бюджетным Комитетом Сената
24 января 2002г.
"Состояние экономики"

Продавать или не продавать… Вот в чем вопрос

Инвестиционное мошенничество в сети Интернет

Секреты взаимных фондов: последние прихорашивания перед явлением народу

Социально ответственные инвестиции. Веяние моды или результат эволюции капитализма?

Цена, риск и ожидаемая доходность
из размышлений Ларри Сведрое, Buckingham Asset Management

Результаты деятельности нейтральных фондов (фондов, комбинирующих короткие и длинные позиции) в большинстве своем пока разочаровывающи, однако есть несколько приятных исключений.

Идея, лежащая в основе создания нейтрального взаимного фонда (т.е. фонда, результаты деятельности которого не находились бы в зависимости от движения рынка), невероятно притягательна. В теории портфель, сочетающий длинные позиции по имеющим потенциал роста акциям и короткие позиции по слабым «выдохшимся» акциям, может показывать достойные результаты как на растущем, так и на падающем рынке. И если раньше создание такого портфеля представлялось чем-то из области фантазий, то сегодня это вполне реальная возможность.

К сожалению, между теоретическими изысканиями и результатами их практического  применения всегда существует разница, и заявленные цели первых нейтральных фондов не были достигнуты полностью. В базе компании Morningstar нейтральные фонды до сих пор не выделяются в самостоятельную категорию, а проходят по «винегретной» категории “смешанные (или гибридные) фонды», куда включаются все фонды, которые не удается определить ни в один другой раздел традиционной классификации Morningstar. Но среди множества неудачных попыток создать истинно «безразличный к рынку» взаимный фонд, показывающий хорошие результаты на фоне умеренного риска, есть несколько успешных и почему-то замалчиваемых примеров реализации этой идеи на практике. Подобные нейтральные фонды в современной ситуации неопределенности на рынке могут оказаться оптимальным инвестиционным инструментом для тех инвесторов, которые готовы согласиться на умеренный доход при умеренном риске.

Непростой старт
Еще несколько лет назад в США существовало правило, известное как «short-short rule», которое ограничивало возможность взаимных фондов генерировать более 30% своих совокупных доходов от продажи бумаг, продержавшихся в портфеле менее 3-х месяцев, а также от коротких продаж, т.е. продаж заимствованных у брокера ценных бумаг в расчете на снижение их цены и возможность совершить обратную покупку по более низкой стоимости. В 1997г. Конгресс принял Закон о налоговых льготах (Taxpayer Relief Act), который отменил ограничения, налагаемые «short-short rule». Кроме того, что эта отмена «развязала руки» и увеличила гибкость и оперативность действий управляющих существующих взаимных фондов, она вызвала к жизни так называемые нейтральные фонды, которые нацелены на получение дохода и одновременное избежание большинства рыночных рисков. Развитие также получили «длинно-короткие» фонды (long-short funds), которые ориентируются на достижение более высокой доходности за счет большей волатильности.

Оба типа фондов, и нейтральные и длинно-короткие, управляются на одинаковых принципах. Управляющий покупает акции, которые, как он считает, вырастут в цене, и продает в короткую те акции, которые, по его мнению, будут падать. До тех пор, пока купленные акции имеют схожие характеристики с акциями, проданными в короткую, длинные и короткие позиции взаимно компенсируют друг друга, по крайней мере, так это выглядит в теории. Но это совсем не означает, что реальные результаты фондов, действующих по данной схеме, соответствуют тем, которые декларируются. 

Возьмем, к примеру, фонд AXA Barr Rosenberg Value Market Neutral Fund (BRMIX), один из первых нейтральных фондов, появившихся после отмены в 1997г. ограничений по коротким продажам. Администратор фонда в рекламной компании поспешил указать, что стратегия, которой собирался следовать фонд, позволяла получать впечатляющие результаты – в среднем 15% в год за 8-летний период, предваряющий запуск фонда, - и это на фоне почти ничтожной корреляции с динамикой индекса S&P 500. К сожалению, фонду не удалось на практике подтвердить заявленные цели инвестиционной политики. Фонд терял деньги с момента своего открытия и вплоть до конца 2000, а его активы, согласно данным Morningstar, упали с $400 млн. до $4.6 млн. на начало октября 2001г.

Что же стало причиной неудачи на первом этапе? Дело в том, что фонд действительно следовал заявленным принципам: покупал недооцененные акции (акции стоимости) и продавал в короткую акции роста. Но эта стратегия до конца 2000г. была совершенно неэффективна. Конъюнктура конца 1990-х благоприятствовала продолжению роста таких динамичных акций как Yahoo! и Netscape в ущерб более инертным акциям страховых компаний и банков, и совокупный портфель фонда начал резко худеть. Но сегодня, когда акции стоимости вновь «вошли в моду», фонд вроде бы обретает равновесие: за период с начала года на 11 октября 2001 акции фонда выросли более чем на 19%. 

Но ранний этап деятельности фонда AXA Rosenberg увеличил число скептиков в отношении возможности создания эффективной «безразличной к рынку» стратегии. Один известный финансовый консультант, который потерял изрядную часть денег своих клиентов, инвестировав их в фонд BRMIX, сказал, что отрицательный опыт заставил его и многих других консультантов заречься от дальнейших операций с нейтральными фондами. Другие консультанты высказываются еще более резко. “Фонду не только не удалось заработать денег, - говорит Лейн Каррик (Lane Carrick), президент Sovereign Wealth Management, - вложения в него еще и увеличили волатильность клиентских портфелей. Это был провал во всех смыслах.”

В поисках диверсификации многие аналитики переключились с нейтральных взаимных фондов на нейтральные хеджевые фонды, которые являются нерегулируемыми партнерствами, открытыми только для очень обеспеченных клиентов. Хеджевые фонды, в отличие от взаимных, показывали именно такие результаты, которые декларировали.

Меньше ограничений - лучше доходность.
Несмотря на то, что отмена в 1997 году правила «short-short rule» расширила возможности управляющих взаимных фондов по управлению клиентскими средствами, они все же не столь свободны в своих действиях, как менеджеры хеджевых фондов. Дело в том, что взаимные фонды, созданные по Закону об инвестиционных компаниях 1940г., не имеют права создавать концентрированные позиции, т.е. вкладывать в один инструмент 25% или более своих активов, причем это относится и к кассовой позиции (т.е. к объему наличности). В результате многие нейтральные фонды, желающие поддерживать значительную кассовую позицию, могут быть вынуждены покупать или продавать ценные бумаги вопреки своим намерениям только для того, чтобы соблюсти требования законодательства. Взаимные фонды также ограничены по сумме маржи (брокерского кредита под имеющиеся ценные бумаги), которую они могут использовать. Кроме того, взаимным фондам разрешается держать в коротких позициях только 50% клиентских активов.

Еще одно различие связано со степенью ликвидности акций фонда для клиентов. Взаимные фонды почти всегда открыты для новых вложений или для выполнения заявок на погашение в конце каждого рабочего дня. Это означает, что управляющий взаимного фонда должен иметь в своем распоряжении достаточный объем денежных средств, чтобы удовлетворить заявки на погашение большого числа инвесторов, если они вдруг пожелают покинуть фонд. Хеджевые фонды, с другой стороны, обычно предоставляют своим клиентам возможность покинуть фонд только в конце месяца или квартала. Подобная политика позволяет хеджевым фондам более эффективно поддерживать нормальный баланс, если вдруг отток клиентских средств начинает превосходить приток новых денег.

Результатом этих явных различий является часто значительное расхождение в доходах. Согласно диамике индекса VAN U.S. Hedge Fund Index, широко применямому в качестве индикатора альтернативных инвестиций, нейтральные хеджевые фонды за период с 1996г. по 2000г. показывали чистый накопленный годовой доход в 20.4%, пережив только один квартал с отрицательными результатами. Сравнимую доходность можно наблюдать только у небольшого числа нейтральных взаимных фондов.

“Очевидно, что нейтральные хеджевые фонды имеют преимущества над взаимными нейтральными фондами,”-  говорит Мередит Джонс (Meredith Jones), директор аналитического отдела VAN Hedge Fund Advisors International. “Если вдруг управляющий хеджевого фонда решит, что рынок чрезвычайно нестабилен или иррационален, он может увеличить кассовую позицию. Кроме того, хеджевые фонды не связаны требованием поддержания ежедневной ликвидности. Фактически, если хеджевому фонду покажется совершенно невыгодным производить погашение, в большинстве случаев он может приостановить и отложить выплаты вплоть до улучшения рыночных условий. Эта привилегия дает менеджеру хеджевого фонда возможность работать на доход, а не на погашение.”

Конфликт культур
Большой разрыв в доходах взаимных и хеджевых фондов не вызывает удивления у Брайана Корнелла (Brian Cornell), управляющего директора Mesirow Financial. Как портфельный менеджер, ответственный за контроль над активами хеджевых фондов в $1.6 млрд., Корнелл хорошо разбирается в тонкостях активного управления. Основное беспокойство по поводу будущего нейтральных взаимных фондов вызывают у него огромные культурные различия, существующие между ними и их хеджевыми конкурентами.

“Вполне обычной вещью для опытных управляющих взаимных фондов является переход к структуре хеджевого фонда, то ли по причине отсутствия многих ограничений, то ли по причине больших возможностей заработать деньги,”- говорит Корнелл. “Но обычно такие управляющие открывают длинные позиции в привычной для себе манере, как они это делали при управлении взаимными фондами, а короткие продажи осуществляют на индексном уровне для защиты от падений на рынке. Это большая ошибка. Так как акции имеют особенность падать в два раза быстрее, чем расти, и цены акций обычно растут в течение 75% времени, короткие продажи требуют совершенно других навыков, нежели навыки традиционного долгосрочного инвестирования.” По мнению Корнелла, классический нейтральный менеджер должен пытаться увеличить стоимость как по длинным, так и по коротким позициям.”

Кроме того, большинство нейтральных взаимных фондов взимают более высокие сборы по сравнению со своими хеджевыми аналогами, что также объясняет разрыв в доходности.  “Инвесторы длинно-коротких фондов плятят премию за ликвидность, под которой подразумевается возможность купить и продать фонд в любой день, а также более обременительный административный сбор, так как средний клиент взаимного фонда намного меньше, чем средний клиент хеджевого фонда, ”- говорит Корнелл.

Совет Корнелла для потенциальных инвесторов в нейтральные взаимные фонды – ориентироваться на фонды, которыми управляют менеджеры, имеющие опыт работы с портфелями хеджевых фондов.

Хороший пример – фонд Caldwell and Orkin Market Opportunity (COAGX), имеющий пятизвездочный рейтинг от Morningstar, со среднегодовым доходом в течение 10 лет 15.32% (данные на начало октября 2001г.). К сожалению фонд Caldwell and Orkin закрыт для новых инвестиций, и этот закрытый статус присущ многим успешным нейтральным фондам. Фонд  Merger Fund (MERFX), другой чрезвычайно успешный фонд, который покупает акции приобретаемых в процессе слияния компаний (и продает в короткую акции компаний-поглотителей), также показывает прекрасные результаты (11.3% в среднем за год в течение 10 лет) и уже много лет является закрытым для новых инвесторов. Но это совсем не означает, что все показавшие эффективность нейтральные взаимные фонды недоступны для новых покупателей.

Прошлый опыт
При поиске будущего лидера среди нейтральных взаимных фондов, быстрый взгляд на прошлые результаты деятельности фонда может дать ценную информацию о методах его управления. Возьмем, к примеру, Boston Partners Long/Short Equity Fund (BPLEX). На настоящий момент результаты фонда можно считать прекрасными: на начало октября годовой доход фонда составил 37.76% (индекс S&P 500 за этот период потерял 17.24%). Доход фонда по итогам 2000г. составил около 60%. Но вот в предыдущий год, 1999г., фонд потерял 14.3%, тогда как S&P 500 вырос более чем на 20%.

Возникает вопрос: почему фонд Boston Partners показывает хорошие результаты в период падения на рынке, которое наблюдается уже более года, и почему фонд зафиксировал потери в 1999 году, который был «золотым» для инвесторов? Скорее всего, объяснение следующее: фонд покупал акции стоимости и продавал в короткую акции роста. Если учебники и признают эффективность данной стратегии, то на практике она оправдывает себя далеко не всегда, и акции стоимости часто пользуются меньшей популярностью у инвесторов, нежели акции роста, и могут достаточно долго оставаться недооцененными рынком. История показывает, что акции роста обгоняли акции стоимости на протяжении многих лет, и если подобная тенденция возобновится, фонды, делающие ставку на акции стоимости, такие как BPLEX, вероятнее всего снова окажутся в минусе.

Хотя анализ прошлых результатов может быть полезным инструментом при отборе нейтральных фондов, он не дал бы много информации о, скажем, Lindner Market Neutral Fund (LDNBX). Этот фонд начал свою деятельность в феврале 1994г. со стратегии, ориентированной на падающий рынок и обещающей хорошую прибыль при условии устойчивого медвежьего тренда. Результатом стали ужасные потери. Администратор фонда решил сменить медвежью стратегию на нейтральную и поставить нового управляющего. Перемены подействовали на фонд благоприятно: фонд показывает положительные среднегодовые результаты по итогам 3-летнего периода и удостоился звездного рейтинга от Morningstar.

Лучшая проверка фонда на нейтральность – изучение его показателя beta (beta отражает связь с рынком). Чем ближе beta к 0, тем больше результативность фонда зависит от мастерства управляющего (alpha), нежели от направления движения рынка.

Часто лучшие нейтральные фонды можно найти в совершенно неожиданных категориях. Возьмем, к примеру, Calamos Market Neutral (CVSIX). Управляющий Джон Каламос (John Calamos) является специалистом в области арбитражных операций с конвертируемыми облигациями. Стратегия фонда предполагает покупку конвертируемых облигаций и короткую продажу базовых акций (акций того же эмитента) для хеджирования от рыночного риска. Эта стратегия в течение 10 лет давала средний доход примерно в 10% годовых с намного меньшей волатильностью, нежели десятилетние казначейские билеты.

Успешная история Calamos дала сбой в виде небольших потерь только в 1994г. Одной из причин этой неудачи был существенный недостаток волатильности на фондовом рынке, что создает чрезвычайно сложные торговые условия для компаний, занимающихся арбитражом по конвертируемым облигациям. Интересным решением данной проблемы могла бы стать покупка акций Pioneer High Yield (TAHYX). Этот фонд специализируется на “неудачных” конвертируемых облигациях (конвертируемая облигация приобретает статус “busted”, когда цена базовых акций компании-эмитента снижается так стремительно, что перспектива конвертации облигаций в акции становится весьма отдаленной и маловероятной). Так как «неудачные» облигации особенно чувствительны с точки зрения кредитных условий, их цена, когда степень рыночной нестабильности снижается, стремится вверх. В итоге комбинации двух фондов создается интересная стратегия, усовершенствованная по сравнению с традиционным арбитражом по конвертируемым облигациям.

Потенциальным инвесторам следут помнить, что игра на нейтральной территории достаточно сложна, чтобы в ней было много победителей. Так как нейтральные фонды стремятся к хеджированию от рыночного риска вне зависимости от того, куда движется рынок, их планы может нарушить неправильный выбор акций для коротких и длинных позиций. Кроме того, если рынок устойчиво растет, доходы нейтральных фондов наверняка будут существенно уступать результатам обычных взаимных фондов, которые не используют короткие продажи. Но если вы готовы получать более низкие доходы на растущем рынке в обмен на лучшие доходы на рынке падающем, вам стоит присмотреться к нейтральным фондам.