|
Венчурное
инвестирование, породив технологический бум, дало жизнь "новой
экономике" и обеспечило Америке бесспорные преимущества
в строительстве постиндустриального общества.
Молодые и имеющие
потенциал роста компании всегда нуждаются в финансировании,
особенно на ранних этапах своего развития. Но, не имея операционной
истории и устойчивого финансового положения, они не могут
рассчитывать на получение средств из таких традиционных источников,
как банковские кредиты или размещение ценных бумаг на публичных
финансовых рынках. Поэтому для молодых компаний зачастую единственным
решением проблемы с нехваткой средств является поиск венчурного
инвестора.
Наиболее распространенное определение венчурного инвестирования
- финансирование частным предпринимательским капиталом проекта,
успешная реализация которого не гарантирована. Из-за отсутствия
гарантий такие вложения сопряжены с большой степенью риска
и поэтому называются также "рисковыми". Исторически
сложилось, что наиболее интересными объектами для приложения
венчурного капитала были малые инновационные компании, ориентированные
на разработку и вывод на рынок наукоемкой продукции на базе
высоких технологий, поэтому часто венчурное финансирование
связывается с прямыми инвестициями в компании именно технологического
сектора.
Кто есть кто на рынке венчурного
капитала в США
До начала 70-х годов частные компании получали средства на
развитие в основном от состоятельных лиц, желавших поддержать
перспективные начинания и в случае их успеха получить хороший
доход на вложенный капитал. В конце 50-х годов в Калифорнии
стали появляться частные инвесторы, которые финансировали
компании, занимающиеся передовыми технологиями*. Вложения
в коммерциализацию научно-технических разработок оказались
настолько прибыльным делом, что инвесторы стали от разовых
и случайных сделок переходить к системному поиску перспективных
молодых компаний, нуждавшихся в финансировании. Первая же
венчурная компания, т.е. институциональный венчурный инвестор,
появилась в США в 1946 г. Ею стала American
Research and Development, которая для осуществления
инвестиций начала использовать венчурный пул, в котором были
объединены деньги нескольких частных инвесторов.
| *
Хрестоматийной является следующая история. В 1957 г. некто
Артур Рок, служащий инвестиционного банка в Нью-Йорке,
получил от своего знакомого, специалиста по полупроводникам,
письмо с просьбой найти инвестора, готового профинансировать
разработку и выпуск новых кремниевых транзисторов. Из
35 потенциальных инвесторов, с которыми провел переговоры
Рок, на предложение откликнулся только один, Шерман Ферчайлд.
В результате появилась фирма Fairchild Semiconductor,
ставшая праматерью всех американских полупроводниковых
компаний, озолотившая своих основателей и подсказавшая
им перспективность рисковых вложений в малые инновационные
компании. Тот же Рок после успеха своей первой сделки
решил посвятить себя венчурному инвестированию. На его
счету участие в финансировании многих сегодня всемирно
известных компании, среди которых Apple
и Intel. |
Со временем основным источником средств для венчурных компаний
стали институциональные инвесторы - государственные и корпоративные
пенсионные фонды, страховые компании, благотворительные фонды
и специальные фонды, организованные при учебных и научно-исследовательских
учреждениях. Тем не менее, несмотря на то, что индивидуальные
инвесторы, или как их еще называют "ангелы
бизнеса", утратили лидирующие позиции на рынке
венчурного капитала, они по-прежнему выступают основными источниками
"посевного" капитала для только-только зарождающихся
компаний.
Итак, венчурный капитал может иметь различные источники, и для
компании, ищущей средства, выбор венчурного инвестора будет
во многом зависеть от стадии ее развития. Как правило, на этапе
старта финансирование можно получить только от "ангелов
бизнеса", в роли которых часто выступают родственники,
знакомые, деловые партнеры. И лишь после достижения некоторой
финансовой устойчивости можно рассчитывать на интерес со стороны
институциональных инвесторов - венчурных компаний.
На американском рынке действуют несколько видов венчурных инвесторов.
Существуют "зависимые" венчурные компании, аффилированные
с банками или страховыми компаниями, а также являющиеся дочерними
структурами промышленных компаний**. Есть компании, действующие
в рамках специальных инвестиционных программ федерального или
муниципального уровня, - инвестиционные ресурсы таких компаний
могут быть увеличены за счет средств федерального или местного
бюджета. Самая известная - программа создания инвестиционных
компаний малого бизнеса (SBIC).
| **
Создание нефинансовыми компаниями специальных венчурных
подразделений или дочерних компаний получило название
"корпоративное венчурное финансирование". Оно
предполагает поиск инвестиционных возможностей, которые
соответствуют стратегическим задачам материнской компании,
обеспечивают эффект синергизма или экономию затрат. Если
для независимых венчурных компаний цель инвестирования,
прежде всего, финансовая - получить высокий прирост на
вложенный капитал, то для корпоративных венчурных инвесторов
первичны стратегические цели материнской компании. Первые
вкладывают средства сторонних инвесторов, вторые - капитал
материнской компании. |
Но основные игроки на рынке - независимые частные венчурные
компании, осуществляющие инвестирование через венчурные фонды,
которые обычно организованы в форме
ограниченного партнерства (limited partnership).
Такое партнерство предполагает существование главного
партнера (general partner) - в этой роли выступает
сама венчурная компания, которая имеет полномочия по управлению
и принятию инвестиционных решений, и ограниченных
партнеров (limited partner) - инвесторов. Аккумулированные
фондом средства инвестируются в ряд перспективных компаний,
т.е. для минимизации риска формируется диверсифицированный портфель.
Венчурная компания может организовать не один фонд, а семейство
фондов с различными инвестиционными целями.
Срок жизни партнерства обычно составляет 10 лет. После начала
формирования фонда, как только его капитал достигает оговоренной
в проспекте целевой величины, фонд закрывается для дополнительных
вложений как со стороны новых, так и существующих инвесторов.
Инвесторы должны осознавать, что их вложения будут носить долгосрочный
характер, и первые доходы они смогут увидеть не ранее чем через
7-10 лет - момент "выхода" не предусмотрен до окончания
срока жизни партнерства. (В то же время
в последние годы стал развиваться новый вид венчурных компаний
- вторичные ("secondary") партнерства, которые специализируются
на покупке активов из портфелей венчурных компаний. Это может
увеличить ликвидность вложений для первоначальных инвесторов).
В зависимости от целевого размера венчурный фонд может иметь
от нескольких до 100 ограниченных партнеров.
Выполняя роль инвестиционного менеджера, главный партнер взимает
вознаграждение за управление, обычно на ежеквартальной основе
на протяжении всего срока существования партнерства (этот вопрос
обговаривается с инвесторами в момент создания фонда как одно
из условий привлечения капитала). Кроме того, после успешного
выхода из инвестиции и возврата инвесторам их первоначального
вложения и оговоренного процента на него, венчурная компания
имеет право на долю прибыли (carried interest).
Ограниченные партнеры должны понимать, что не все инвестиции
из портфеля венчурного фонда будут удачны. По общему правилу
расклад результатов инвестирования обычно таков: 40% компаний
принесут только потери, 30% будут "живыми трупами",
и лишь остающиеся 30% смогут дать хороший прирост на вложенные
деньги. Но потенциально успешным компаниям, чтобы принести доход,
требуется больше времени, чем компаниям-неудачникам, чтобы расписаться
в своей несостоятельности. Поэтому венчурные фонды на первых
порах, когда они терпят убытки от вложений в не оправдавшие
ожиданий компании, могут показывать отрицательные результаты.
Но они со временем улучшаются, когда стоимость портфеля начинают
увеличивать компании, развивающиеся "по плану".
Из-за большого риска, сопряженного с венчурными инвестициями,
их неликвидности и отдаленного срока "выхода", а также
по причине значительного размера минимального вложения фонды
венчурного капитала недоступны для мелких и средних инвесторов.
По своему характеру вложения венчурной компании можно подразделить
на следующие виды:
1. Финансирование на ранней стадии
развития ($25 тыс. - $250 тыс.)
- Посевной капитал (seed capital) выделяется, главным
образом, на этапе, когда компания - это команда энтузиастов
и еще нематериализованная идея.
- Стартовый капитал (start-up capital) - финансирование
перед выводом товара на рынок. Средства идут на разработку товара
и первичный маркетинг, а также на подготовку компании к производству
в коммерческих масштабах.
2. Финансирование на стадии расширения
($500 тыс. - $5 млн.)
- на первой стадии средства выделяются на то, чтобы компания
начала полномасштабное производство и коммерческие продажи
- на второй стадии целью финансирования является поддержание
деятельности компании, которая нуждается в значительном оборотном
капитале.
- третья стадия (называемая также "mezzanine
financing") - выделение средств на масштабное расширение
деятельности и разработку новых продуктов. Компания приблизилась
к точке безубыточности.
- четвертая стадия (называемая также "bridge
financing") - средства на расширение компании, открывающее
ей путь к IPO в ближайшие 6-12 месяцев. Цель - улучшить состояние
баланса компании, привлечь в ее совет директоров авторитетного
инвестора (присутствие которого позволит увеличить стоимость
компании на публичных рынках) или подстраховаться на случай
провала при IPO. Часто "bridge financing" - "скорая
финансовая помощь" для компании, которая столкнулась с
трудностями, и которой нужно время, чтобы получить доступ к
более масштабному финансированию.
3. Финансирование приобретения или
выкупа ($3 млн. - $20 млн.)
- Финансирование приобретения (acquisition financing) -
средства выделяются на поглощение другой компании. Для этой
цели могут быть также использованы высокодоходные ("мусорные")
облигации или банковские кредиты.
- Финансирование выкупа (leveraged buyout financing) -
средства предоставляются группе менеджеров на приобретение бизнеса
публичной или частной компании через выкуп ее акций.
Оценка шансов
Каждый год в офис среднестатистического американского венчурного
фонда поступает около 2000 заявок от компаний, нуждающихся в
капитале. Лишь порядка 20 заявок рассматривается, около 10 из
них проходят процедуру due diligence,
и только 2-3 компании в итоге получают финансирование. Чем объясняется
такой отсев? Строгими критериями, по которым венчурный фонд
отбирает кандидатов на получение инвестиций. Главные требования
таковы: устойчивая и способная генерировать значительный доход
бизнес-модель, наличие собственной оригинальной технологии,
высокие барьеры вхождения в отрасль для конкурентов, опытная
команда управляющих.
Поэтому перед тем как начинать процесс поиска и привлечения
венчурного инвестора, руководству компании необходимо реально
оценить свои перспективы и серьезность рисков, с которыми они
могут столкнуться на пути к поставленной цели. Для того чтобы
более или менее объективно провести эту оценку, используются
специальные квалификационные тесты.
Ниже
приводится один из таких типовых тестов. Ответ на каждый
вопрос оценивается от 0 до 10 баллов. Если по итогам теста
компания набирает по крайней мере 80 баллов, она может
претендовать на то, чтобы ее заявка хотя бы была принята
венчурным фондом на рассмотрение.
1. Имеет ли компания уникальную
(принципиально новую) технологию, продукт или услугу,
для которой существует или будет существовать рынок?
2. Сможет ли компания завоевать
и удержать значительную долю рынка и успешно конкурировать
с уже действующими на нем компаниями-лидерами?
Если речь идет о создании с нуля рынка для нового продукта,
велик риск того, что вложения венчурных финансистов не
окупятся, как и в случае, когда проект, по сути, предлагает
лишь усовершенствование уже существующих продуктов - конкурентам-тяжеловесам
не составит большого труда провести аналогичную модернизацию.
3. Сколько средств потребуется
компании на проведение научно-исследовательских работ
(НИР) и вывод товара на рынок?
Средний венчурный фонд готов вложить в проект от 500 тыс.
до 5 млн. долл. Если требуемая компании сумма превышает
5 млн. долл., то в целях распределения риска венчурный
фонд, скорее всего, привлечет к участию в финансировании
другие фонды, что усложнит структуру сделки.
4. Легко ли будет выйти с товаром
на рынок?
Многие предприниматели с легкостью генерируют новые идеи
и только потом задумываются, смогут ли они довести их
до коммерческой стадии, т.е. попросту говоря продать.
И здесь венчурные фонды ставят следующие вопросы: Если
продукт является уникальным, потребуются ли затраты на
"образование и воспитание" потребителей, чтобы
побудить их совершить пробную покупку? Придется ли обеспечивать
запоминаемость брэнда, создавать свои каналы сбыта и т.п.?
5. Какой уровень "потребительской
поддержки" потребует товар?
Если необходимы огромные затраты на то, чтобы научить
неподготовленных клиентов пользоваться новинкой, венчурные
фонды вряд ли согласятся на ее финансирование. Слишком
сложный товар может потребовать чрезмерно дорогого обслуживания.
6. Обладает ли целевой рынок
достаточной емкостью?
Если рынок достаточно обширен, это компенсирует затраты
на обучение потребителей. Высокий балл при ответе на этот
вопрос компенсирует невысокий балл ответа на предыдущий.
7. Может ли продукт приносить
доход на вложенный капитал (ROI) из расчета 40% в год?
Если этот показатель ниже, то поля для маневра при совершении
ошибки не остается. Компания не сможет сохранить устойчивость
бизнеса, если дела пойдут не так, как планировалось, и
у венчурных фондов снизится вероятность получить ожидаемый
доход на инвестированные средства.
8. Имеет ли компания команду
опытных и профессиональных управляющих?
Топ-менеджеры компании должны быть привержены поставленной
цели и иметь заинтересованность в успехе предприятия.
Кроме специальных знаний и понимания технических тонкостей
устройства продукта, им необходимы навыки управленцев.
9. Насколько основатели компании
сами способствуют успеху дела?
Инвестировали ли они в бизнес личные средства? Были ли
у компании "ангелы", поверившие в нее на "семенной"
стадии? Венчурные капиталисты, как правило, опасаются
участвовать в рискованном предприятии в одиночку. Их намерение
инвестировать в бизнес подкрепит наличие других частных
инвесторов.
10. Сможет ли компания достичь
годового валового дохода на уровне 25 млн. долл. через
3 года и 50 млн. долл. через 5 лет?
Если подобный "доходный" ориентир не выполним,
усилия по поиску венчурного капитала можно прекращать.
Как правило, к моменту "выхода" венчурные фонды
стремятся увеличить первоначальное вложение не менее чем
в 10 раз. |
Если результаты квалификационного теста позволяют компании рассчитывать
на внимание со стороны венчурных инвесторов, можно приступать
к поиску, не боясь впустую потратить время и деньги.
Венчурный инвестор - не спонсор, а
партнер
Деятельность венчурных фирм не ограничивается выделением денег.
Оказание финансируемым компаниям "нематериальной"
поддержки - важная составляющая их работы. Такая поддержка может
включать маркетинговые исследования и стратегическое планирование,
участие в собраниях совета директоров, помощь в формировании
команды управляющих, поиск полезных специалистов, привлечение
капитала из иных источников, организацию переговоров с потенциальными
приобретателями компании и т.п. Венчурные компании не просто
дают деньги - они становятся совладельцами финансируемого бизнеса.
Их интерес в получении хорошего дохода на вложенный капитал
выражается не в пассивном ожидании, а в активных действиях,
направленных на то, чтобы повысить вероятность успешного исхода
предприятия. Поэтому выбор венчурного инвестора нужно проводить
с прицелом на установление с ним долгосрочных взаимовыгодных
отношений.
Обычно процесс привлечения венчурных средств предполагает
наличие следующих этапов:
1. Определение круга потенциальных
инвесторов. В Интернете можно найти множество баз
данных, где систематизирована информация по венчурным фирмам,
но важно знать, что они часто имеют специализацию, в основе
которой может лежать географический принцип (финансируются компании
только конкретного региона), отраслевой принцип (финансируются
компании, принадлежащие к определенной индустрии) или этап развития
компании - получателя средств (одни венчурные фонды занимаются
компаниями, находящимися на самой ранней стадии развития, предоставляя
им "посевной капитал", другие фонды - более зрелыми
компаниями, уже доказавшими свою жизнеспособность).
Поиск венчурного инвестора:
www.nvca.org, www.businessfinance.com, www.vfinance.com,
www.businesspartners.com, www.vcaonline.com, www.piex.co.uk,
www.ventureexchangenetwork.com, www.v-capital.com.
Поиск "ангела":
www.tcvn.org, www.angel-investors.com
2. Изучение выбранных венчурных фондов.
Полезно посмотреть, какие компании входят в их портфели, и по
каким критериям они отбирались. Можно связаться с этими компаниями
и узнать о возможностях сотрудничества (венчурные фонды любят,
когда составляющие их портфеля создают эффект синергизма), а
также попытаться выведать пути, через которые они вышли на данный
фонд.
3. Установление отношений с фирмами,
предлагающими юридические и аудиторские услуги, которые уже
работают с данным фондом.
4. Составление бизнес-плана и "резюме
руководства" (executive summary). В этих документах
должны найти отражение ответы на наиболее часто возникающие
у инвесторов и аудиторов вопросы. Бесполезно рассылать в венчурные
фонды полностраничный бизнес-план - его вряд ли будут читать
целиком. Обычно отправляется несколько страниц "резюме
руководства" с финансовыми выкладками и прогнозами.
5. Сбор рекомендаций. Венчурный
фонд наверняка пожелает узнать, что представляет собой компания
со слов уважаемых и авторитетных людей. Поэтому пригодится список
деловых партнеров, клиентов, поставщиков, аудиторских и юридических
фирм и т.п.
6. Первый контакт с венчурным фондом.
Желательно, чтобы руководство компании представил хорошо известный
в данном фонде человек. В венчурном бизнесе связи решают очень
много, поэтому часто встречающийся совет - "культивируйте
полезные личные контакты"!
7. Привлеките к себе внимание.
У компании, чтобы вызвать интерес инвестора, будет всего несколько
минут. Перед ней стоит задача убедить венчурного "капиталиста"
в том, что она является выгодным объектом для вложения его средств,
а для этого нужно доказать высокую вероятность успешного выхода
из сделки с получением хорошего дохода. Причем делать это надо
понятным языком, не бравируя техническими терминами, вгоняющими
незнающего человека в тоску.
Если трудоемкая подготовительная работа принесла плоды в виде
проявленного венчурным инвестором интереса, компания переходит
на новый этап, приближаясь на шаг к получению заветных денег.
Первый взгляд - он беглый самый
Первичное рассмотрение (initial review
test) заявки компании проводится аналитиком венчурного
фонда. Цель - посмотреть, соответствует ли профиль компании
инвестиционной стратегии фонда. Особое внимание в этом тесте
уделяется команде управляющих, характеристикам продукта, с которым
компания выходит на рынок, отрасли, в которой она оперирует,
ее финансовым показателям и т.п.
Типовой тест приводится ниже. Ответу по каждой позиции присваивается
определенный балл.
| Первичное
рассмотрение - сферы внимания |
Баллы |
| Деловые
качества и квалификация управляющих, опыт, прошлые достижения |
0-3 |
| Привлекательность
и уникальность нового продукта или услуги |
0-2 |
| Положение
в отрасли, темпы роста, уровень конкуренции |
0-2 |
| Предполагаемая
инвестиционная стоимость компании |
0-2 |
| Четко
ли определена ее стратегия поведения на рынке (да/нет) |
0-1 |
| Прошла
ли аудит финансовая отчетность (да/нет) |
0-1 |
| Прозрачна
ли и хорошо ли продумана структура капитала (да/нет)
|
0-1 |
| Соответствуют
ли показатели валовой и чистой прибыли критериям фонда
(да/нет) |
0-1 |
| Состояние
текущего баланса (+/-) |
0-1 |
| Превышает
ли текущий доход 1 млн. (да/нет) |
0-1 |
| Достигает
ли рост потенциального дохода 100 млн. (да/нет) |
0-1 |
| Потребности
в капитале между 500 тыс. и 5 млн. (да/нет) |
0-1 |
| Есть
ли реальная возможность выхода в течение 5 лет (да/нет) |
0-1 |
| Четко
ли определены направления расходования полученных средств
(да/нет) |
0-1 |
| Убедительна
ли была презентация, проведенная менеджментом (да/нет) |
0-1 |
Если компания по результатам теста не набирает, по крайней мере,
10 баллов, она получает письмо об отказе в финансировании. Возможно,
с указанием причин отрицательного решения, а возможно и без
такового. Если же тест пройден успешно, то руководство компании
приглашают в венчурный фонд для беседы, которая обычно занимает
около часа: 30 минут представители компании делают презентацию,
30 минут отвечают на вопросы инвестора.
|
20
вопросов, которые может задать венчурный инвестор
1.
Каков рыночный потенциал продукта и уровень будущих
доходов? У разных венчурных фондов свои критерии в отношении
доходности, но большинство ориентируются на ROI не менее
40% годовых.
2. Как был рассчитан рыночный потенциал и рост продаж?
Собственные оценки должны быть подкреплены исследованием
независимой стороны
3. Что делает компанию уникальной? Нужно соблюсти баланс
между ординарностью и уникальностью. Для того чтобы
новая технология или товар завоевали рынок, может потребоваться
слишком затратное "воспитание" потребителей.
4. Почему покупатель должен заинтересоваться товаром?
Какие потребности он должен удовлетворить? Существуют
ли они на современном рынке?
5. Каков алгоритм расчета будущих доходов и стоимости
компании?
6.
Что представляет собой команда управляющих, способна
ли она выполнить бизнес-план?
7. Какие риски угрожают успеху компании?
Конкуренция - не главный и не единственный фактор риска.
Среди других опасностей - изменения в технологиях, регулировании,
состоянии рынка труда и т.п. Важно помнить о финансовом
риске - достаточность капитала для достижения поставленных
целей.
8. Кто ваши конкуренты?
9. Каковы ваши конкурентные преимущества?
Преимущество пионера - недостаточный ответ. Более весомые
аргументы - высокие барьеры для входа в отрасль, связанные
с интеллектуальной собственностью; возможность достичь
целевого рынка иным способом, нежели конкуренция.
10. Имеет ли компания интеллектуальную собственность
в виде патентов, торговых марок, авторских прав и т.д.?
И может ли она их защитить? В некоторых отраслях патенты
играют важнейшую роль в защите инвестиций в НИОКР и
обеспечивают задел во времени до прихода конкурентов.
11. Когда компания сможет выйти на уровень безубыточности?
Задача венчурного финансиста - как можно быстрее добраться
до момента выхода.
12. Как компания планирует привлекать потребителей?
Хороший бизнес-план содержит маркетинговые стратегии,
принимающие во внимание поведение потребителей и рыночные
реалии. Сколько будет стоить каждый новый клиент? Каков
средний доход с одного клиента? Каков продажный цикл
товара?
13.
Как компания планирует удерживать потребителей? Политика
построения отношений с клиентами.
14. Как компания будет отслеживать и реагировать на
меняющиеся потребности? Будут ли существующие клиенты
предъявлять повторный спрос?
15. Кто конечный потребитель? Люди или компании?
16. Союзы и партнерства (совместные предприятия, маркетинговые
программы, лицензионные соглашения, продажи и дистрибуция
и т.п.)? Создают ли они конкурентные преимущества, барьеры
для входа в отрасль?
17. Ожидаемый жизненный цикл товара. Планы расходов
на НИОКР.
Все меняется: продукт достигает зрелости, конкуренты
предлагают субституты, потребители меняют предпочтения.
Как компания собирается с этим бороться?
18. Как компания планирует подбирать сотрудников? Какие
способы мотивации и удержания использовать?
19. Какова стратегия выхода? Кому может приглянуться
ваш бизнес?
20. На какие цели пойдут полученные средства? Один запрет
- использовать венчурные деньги для обслуживания старых
долгов. Какие возможности открываются перед компанией
после получения денег?
|
Обычной практикой для венчурных финансистов является использование
"investment screen"
- это совокупность фильтров-критериев, помогающих быстро определить,
стоит ли инвестиционное предложение дальнейшего рассмотрения.
Декларация о намерениях
На следующем этапе венчурная компания составляет
для компании документ, содержащий условия, на которых ей может
быть предоставлено финансирование (term
sheet). Эти положения обычно вступают в силу после
завершения процедуры "тщательного изучения" (due
diligence).
В типичной сделке по финансированию молодой компании венчурная
фирма инвестирует средства в обмен на определенный пакет акций.
Несмотря на то, что такие вложения по определению являются высоко
рискованными, венчурная компания может предпринять меры, чтобы
минимизировать свои риски:
- она часто имеет исключительные (блокирующие) права, обретающие
силу в некоторых обстоятельствах, например, при принятии решения
о продаже компании или о назначении времени IPO.
- условия последующих раундов финансирования "привязаны"
к будущим достижениям и финансовому положению компании - получателя
средств. Обычно венчурное инвестирование осуществляется в несколько
этапов. После подписания первой сделки задача предпринимателя
- прилагать все усилия к тому, чтобы соблюсти критерии, открывающие
путь к следующему раунду. Если компания развивается успешно,
ее стоимость растет и под это увеличение она и пытается привлечь
новые средства.
- документ может содержать оговорки ("well ratchets"),
защищающие интересы венчурной фирмы, если будущая стоимость
компании оказывается ниже ожидаемой. В этом случае венчурной
фирме полагаются дополнительные акции, чтобы восстановить прежнюю
стоимость ее доли в капитале компании, причем акции должны быть
предложены по цене ниже рыночной.
- в США венчурные инвесторы в случае банкротства или ликвидации
компании имеют преимущественное право на выплаты перед держателями
обыкновенных акций.
Стоимость компании: в цене - зрелость
Оценка стоимости компании - важнейший этап венчурного процесса,
от ее правильности будет во многом зависеть успех инвестиций.
На стоимость компании влияют складывающаяся конъюнктура и перспективы
отрасли, доля рынка, бизнес-модель, компетентность управляющих,
прогнозируемые финансовые результаты, конкурентные преимущества
и др. Наиболее популярный способ оценки - на основе среднего
для данной отрасли отношения рыночной стоимости компании к ее
годовой прибыли.
Венчурный инвестор и финансируемая компания имеют разные интересы.
Инвестор хочет максимизировать свой будущий доход (получить
как можно больший пакет акций), вложив как можно меньше денег.
Компания хочет получить как можно больше денег, сохранив при
этом максимальный контроль. Поэтому ключевой пункт переговоров
- определение стоимости компании.
Компания оценивается до момента выделения средств (pre-money
valuation) и после их предоставления
(post-money valuation). Расчет суммы инвестиций и
доли в капитале компании производится на основе ее ожидаемой
будущей стоимости и "пороговой" ставки дохода, которую
венчурная фирма требует за то, чтобы принять риск, связанный
с вложением в компанию. Т.е. определяется, какая доля акций
при заданном уровне стоимости компании обеспечит инвестору желаемый
доход. Произведенная оценка стоимости остается неизменной до
тех пор, пока в жизни компании не происходит важного события,
способного отразиться на ее финансовых показателях.
Венчурные инвесторы стараются оценивать компанию консервативно,
и чем на более ранней стадии развития находится финансируемая
компания, тем консервативнее оценка. Компания, не имеющая операционной
истории и потока доходов от реализации товара, будет иметь более
низкую pre-money valuation по сравнению с компанией, которая
получает доходы, хотя пока и работает в убыток. Объясняется
все просто: чем моложе компания, тем обычно больше срок, на
который осуществляется вложение, тем выше риск потерь для венчурного
инвестора в результате неудачи - значит, тем ниже должна быть
цена компании или тем выше доля инвестора в ее капитале.
С каждой более высокой стадией развития компания достигает новых
успехов, подтверждает свою жизнеспособность и снижает фундаментальные
риски.
Взгляд второй - он верный самый
Процедура due diligence
- это качественная оценка тех инвестиционных возможностей, которые
предлагает компания. Понятно, что венчурные фонды стремятся
по возможности снизить свой риск, поэтому потенциального получателя
средств они постараются узнать и оценить как можно тщательнее,
потому что от этого будет зависеть вероятность не только возврата
вложенных средств, но и получения прибыли. Процедура due diligence
охватывает детальное изучение бизнес-плана, всех корпоративных
документов юридического характера, финансовой отчетности, структуры
капитала и организационной структуры, информации о рынке и отрасли.
Тщательному анализу будут подвергнуты производственный процесс,
НИР, крупные прошлые и незавершенные контракты, меры по защите
интеллектуальной собственности, технологические риски, причины
ухода ключевых сотрудников и др. Будет проведен опрос деловых
партнеров, клиентов, обслуживающих компанию банков. Проверку
на профессионализм пройдут управляющие: история прошлых успехов,
круг ответственности, опыт разработки и продвижения новых продуктов,
личные качества (работоспособность, энергичность, способность
пойти на риск, открытость и желание идти на контакт с венчурным
инвестором и т.п.). Ведь золотое правило
венчурного "капиталиста" - инвестировать надо в жокея,
а не в лошадь.
Затем в венчурном фонде происходит обсуждение результатов "расследования",
по итогам которого решается, стоит ли предоставлять компании
финансирование. Если делается вывод о перспективности вложения
в компанию, оформляются окончательные документы.
Если компания получает инвестиции, от нее на регулярной основе
требуется обновлять ключевую информацию - финансовую отчетность,
изменения в юридических документах, сведения о новых крупных
контрактах, информацию о рыночных событиях, могущих негативно
сказаться на бизнесе компании.
Цыплят на "выходе" считают
Для венчурного фонда, прожившего несколько лет с компанией и
помогавшего ей не только долларом, но и мудрым советом, рано
или поздно наступает момент выхода из сделки и реализации прибыли.
В зависимости от стратегии венчурной компании этот момент наступает
через 3-7 лет.
Возможны следующие способы выхода:
- осуществление компанией первичного
публичного размещения акций (IPO). В этом случае
венчурная фирма выступает инсайдером, и на нее на некоторое
время налагаются ограничения в отношении возможности продать
принадлежащий ей пакет акций. Когда же ограничения снимаются
и акции становятся свободно торгуемыми (обычно по прошествии
двух лет), венчурная компания может распределить акции или денежные
средства от их продажи среди инвесторов - ограниченных партнеров.
За последние 25 лет более 3000 американских компаний, получивших
венчурное финансирование, прошли процедуру IPO.
- поглощение компании или ее слияние
с другой фирмой, которая уже является публичной (акции которой
уже свободно обращаются на бирже), или выкуп у фонда акций компании
ее основателями или управляющими.
- компания выходит на способность генерировать
поток денежных поступлений, достаточных для выплат инвесторам.
Способ выхода из инвестиции имеет ключевое значение
для венчурного инвестора, поэтому компания еще в своей презентации
должна четко отразить намерение работать на одну из вышеперечисленных
стратегий выхода или предложить свою.
Вот уже несколько десятилетий венчурные
инвесторы поддерживают рост наукоемких отраслей и малых инновационных
компаний, приводя к созданию новых рабочих мест, повышению производительности
труда и конкурентоспособности. Такие имена как Digital Equipment
Corporation, Apple, Federal Express, Compaq, Sun Microsystems,
Intel, Microsoft и Genentech известны сегодня только потому,
что на раннем этапе развития получили средства от венчурных
инвесторов.
Модель
венчурного финансирования американской экономики - пример
благоприятного сочетания предпринимательской инициативы
и государственной политики, которая приходила на помощь
рынку в трудные времена. Американская история преподносит
нам два урока:
!
венчурное инвестирование
имеет циклический характер, реагируя на состояние фондового
рынка (Рис. 1) и деловой активности;
! политика государства имеет
важное значение для поддержания и стимулирования венчурного
инвестирования.
Рис. 1
Источник: NVCA, Yahoo!
В 1957 г. ФРС провела изучение малых и средних предприятий,
по результатам которого выяснилось, что главный тормоз
на пути их развития - недостаток финансовых средств. В
1958 г. был принят Закон о малом бизнесе (Small Business
Act) и программа создания инвестиционных компаний малого
бизнеса (Small Business Investment Company). Эти компании
имели возможность увеличивать свои капиталы за счет заимствований
у федерального правительства по ставкам ниже рыночных.
Позднее создавать SBICs было разрешено коммерческим банкам.
Через 4 года после принятия этих мер в стране действовали
почти 700 SBICs. В то же время на рынке начали формироваться
частные венчурные компании, которые в отличие от SBIC
обладали большей гибкостью, в частности - не имели ограничений
по размеру компаний, в которые можно было вкладывать средства.
В середине 70-х отрасль венчурного инвестирования в США
пережила кризис. Во-первых, из-за серьезного падения на
фондовом рынке, во-вторых, из-за принятого в 1974 г. для
борьбы со злоупотреблениями корпоративных пенсионных фондов
Закона о защите пенсионных доходов трудящихся (Employee
Retirement Income Security Act, ERISA). Злоупотребления
не были связаны с венчурными инвестициями, но управляющие
пенсионными фондами в ответ на ужесточение регулирования
резко сократили вложения в рискованные инструменты. Однако
с 1978 г. изменения в законодательстве улучшили условия
для развития венчурного инвестирования. В 1978 г. налог
на прирост капитала был снижен с 49.5% до 28%. В том же
году министерство труда выпустило разъяснение к ERISA,
позволившее управляющим пенсионными фондами инвестировать
в пулы венчурного капитала (по принципу разумности, "Prudent
Man" rule). Эта поправка имела эффект катализатора,
способствуя заметному увеличению притока венчурных средств:
если в 1978 г. на пенсионные фонды приходилось около 15%
капитала венчурных фондов, то сегодня их доля составляет
все 60%. В 1980 г. были упрощены требования к отчетности
для SBICs. В 1981 г. налог на прирост капитала был снижен
еще больше, до 20%. В это же время несколько компаний,
профинансированных венчурными инвесторами, прошли удачное
IPO (Federal Express, Apple Computer, Genetech Inc. и
др.), что подогрело интерес к рынку. В 80-е годы на нем
начался бурный рост. Если в 1980 г. венчурные фонды привлекли
и инвестировали менее $600 млн., то к 1987 г. эта цифра
выросла почти до $4 млрд.
90-е годы, период технологического бума в США, стали золотыми
для венчурной индустрии. Венчурные фонды, выводившие свои
"портфельные" компании на IPO, в конце 90-х
годов получали в среднем 35% годовых, а некоторые вложения
приносили им свыше 100%! Сегодня, после того, как лопнул
фондовый пузырь, объемы венчурного финансирования в США
резко снизились (Рис. 2)
Рис.2
Источник:
NVCA
Инвесторы, пострадавшие от своих необоснованно завышенных
ожиданий, связанных с Интернет- и телеком-компаниями,
финансирование которых в конце 90-х было поставлено чуть
ли не на поток, теперь более осторожно подходят к рассмотрению
предлагаемых инвестиционных проектов, используя для их
оценки традиционные методы. Время проведения due diligence
увеличилось до двух месяцев по сравнению с двумя неделями
или даже днями. Теперь венчурные фирмы инвестируют лишь
в те компании, которые демонстрируют явные возможности
достичь прибыльности в довольно короткие сроки, ограничивая
финансирование в рамках одного раунда суммой, достаточной
для достижения нового набора реальных целей.
Венчурные
инвестиции в США в 1 квартале 2003 г.
| . |
Сумма |
%
|
Сделки |
| Всего |
$3842,258
млн. |
100% |
623 |
| По
региону |
| Силиконовая
долина |
$1268
млн. |
33.00% |
186 |
| Новая
Англия |
$692
млн. |
18.01% |
85 |
| Округ
Колумбия/Metroplex |
$254
млн. |
6.62% |
51 |
| Техас |
$217
млн. |
5.64% |
35 |
| Нью-Йорк
Metro |
$212
млн. |
5.52% |
35 |
| По
отрасли |
| Программное
обеспечение |
$788
млн. |
20.50% |
166 |
| Биотехнологии |
$488
млн. |
12.71% |
49 |
| Телекоммуникации |
$483
млн. |
12.58% |
67 |
| Сетевое
оборудование |
$433
млн. |
11.27% |
38 |
| Полупроводники |
$275
млн. |
7.17% |
34 |
| По
стадии развития |
| Расширение |
$2313
млн. |
60.20% |
329 |
| Поздняя
стадия |
$797
млн. |
20.74% |
101 |
| Ранняя
стадия |
$664
млн. |
17.28% |
158 |
| "Посевной"
и стартовый капитал |
$69
млн. |
1.79% |
35 |
Источник:
The MoneyTree Survey |
|
