Критика и защита индексного инвестирования.

С середины 2000г. после десятилетия бурного роста основные американские фондовые индексы начали снижаться. Падение рынка не лучшим образом сказалось на состоянии портфелей индексных взаимных фондов.

Так что же прикажете делать индексным инвесторам? Обратить свой взор на активно управляемые фонды и сделать ставку на умение фонд-менеджеров подбирать "хорошие" акции и облигации? Или вообще вывести деньги с фондового рынка и надежно упрятать их под матрас в ожидании лучших времен?

Зачем инвестировать в индексные фонды, если существуют активно управляемые фонды, которым удается "переигрывать" индекс S&P 500 на протяжении достаточно продолжительного времени?

Действительно, существуют взаимные фонды, которым удается по итогам отчетного периода показывать лучшие результаты по сравнению с приростом индекса S&P 500, однако состав этого "звездного" списка постоянно меняется. Успешные результаты деятельности взаимных фондов часто объясняются удачным стечением обстоятельств, и попадание в top- список часто является делом случая. Пока не найдено критерия, позволявшего бы с абсолютной точностью определить "будущего чемпиона", т.е. выбрать фонд, который наверняка "побьет" рынок.

Заявление о том, что успех в инвестировании часто является лишь делом случая, звучит, может быть, слишком вызывающе и разочаровывающе, но многочисленные исследования и рсчеты показывают, что в долгосрочном периоде большинство управляющих фондами акций "проигрывают" рынку на величину, сопоставимую с взимаемыми сборами и комиссиями.

Среди взаимных фондов, инвестирующих в акции компаний малой капитализации как в США так и на других зарубежных рынках, большинство все же "переигрывают" рынок. Зачем же тогда инвестировать в индексные фонды?

Это устоявшийся стереотип, что типичный фонд акций малой/средней капитализации, как и типичный международный фонд обычно показывают лучшие результаты, нежели индексные фонды. На самом деле статистика, собраная компанией Morningstar, свидетельствует об обратном: за последние десять лет ни одна из категорий взаимных фондов (брались совокупные результаты деятельности всех фондов, относящихся к той или иной категории) не смогла "переиграть" соответствующий ее сегменту индекс.

Хотя факт остается фактом: среди фондов акций малой капитализации и фондов акций зарубежных рынков процент фондов, которые уступают по доходности соответствующим индексам, несколько ниже, чем в категории фондов, инвестирующих в американские "голубые фишки" (акции крупнейших компаний, представленных в S&P 500). Тем не менее, абсолютно надежного критерия выбора фонда - потенциального лидера в соревновании с соответствующим индексом не существует.

Основной недостаток активно управляемых фондов, действующих в сегментах "акции компаний малой капитализации" и "зарубежные рынки" - высокий уровень расходов, что объясняется как значительными затратами на исследования, так и более высокими торговыми издержками, в том числе связанными с большим спредом (разницей) между ценой покупки и ценой продажи. Даже если управляющий таким фондом способен обеспечить более высокий прирост стоимости портфеля, этот дополнительный прирост нивелируется для акционеров фонда более высоким уровнем расходов.

Индексные фонды как пассивно управляемые фонды эффективны лишь в условиях растущего (бычьего) рынка. В условиях падающего рынка менеджер активно управляемого фонда может вывести активы из ценных бумаг и увеличить резерв наличности, а что остается делать пассивному менеджеру? смотреть за нарастающими убытками ?

У активно управляемых взаимных фондов резерв наличности обычно составляет около 5% активов, и служит он для обеспечения исполнения заявок на погашение. Индексные фонды не имеют таких резервов наличности. Безусловно, в условиях падающего рынка наличные позиции смягчают удар по состоянию портфеля, и хороший активный управляющий может вовремя эти позиции увеличить, уменьшив долю активов в ценных бумагах.

Однако мало кто из фонд-менеджеров обладает даром предвидения или просто чутьем, чтобы вовремя закрыть позиции и забрать деньги, т.е. вовремя подстелить соломку на месте падения. Опыт показывает, что в условиях медвежьего рынка большинство взаимных фондов показывают потери, превышающие снижение соответствующего индекса.

С другой стороны, значительный резерв наличности в условиях растущего рынка может неблагоприятно сказаться на доходности взаимного фонда в долгосрочной перспективе, так как средства, не инвестированные в ценные бумаги, лишены возможности генерировать доход. В этом случае наличные позиции в активно управляемом фонде выступают как балласт.

В расчетной базе индекса S&P 500 возросла доля технологических компаний. Технологические акции зарекомендовали себя как наиболее уязвимые и неустойчивые в периоды падения рынка. Не скажется ли это отрицательным образом на результативности индексных фондов?

В 90-е годы многие аналитики указывали на рост доли технологических акций в портфелях индексных фондов как на доказательство их чрезмерной рискованности, особенно сильно это утверждение муссировалось среди управляющих стоимостными фондами (в портфелях фондов стоимости преобладают недооцененные акции, т.е. акции, чья "справедливая внутренняя "стоимость уступает их рыночной цене). Падение рынка, начавшееся в 2000г., спровоцировало снижение стоимости технологических составляющих S&P 500 более чем на 40%, двузначное снижение показал и сам индекс. В результате многим менеджерам, придерживавшимся стратегии стоимостного инвестирования (value investing), удалось по итогам года переиграть общерыночный индекс.

Прогнозировать, какой сегмент рынка - акции крупных компаний или малых, недооцененные акции или акции роста - принесет наибольший доход, очень сложно, если вообще возможно. Оглядываясь на события 2000г., становится ясно, что фаворитами этого периода стали акции стоимости, а акции роста оказались в опале, но если посмотреть на бурные обсуждения в печати в начале 2000г., то большиснтво авторов ставили под сомнение эффективность стоимостного инвестирования. Наиболее целесообразной в начале 2000г., когда исторические высоты Nasdaq были еще впереди, выглядела агрессивная стратегия и покупка акций роста, а не защитная стратегия и приобретение недооцененных акций.

Начавшееся замедление темпов развития американской экономики и вызванное этим падение фондовых индексов привлекли всеобщее внимание к акциям с хорошими фундаментальными показателями, но заниженной рыночной оценкой, т.е. к акциям стоимости. В то же время, тот факт, что многие менеджеры стоимостных фондов переиграли по итогам 2000г. индекс S&P 500, еще ничего не говорит об их профессиональном мастерстве. Если бы активные менеджеры в массе своей действительно обладали талантом предсказывать движение рынка, индексные фонды не показывали бы столь часто лучшие результаты по сравнению с активно управляемыми фондами.

Фондовые индексы можно рассматривать как ориентиры для активных участников рынка. Динамика индексов фактически отражает поведение активных менеджеров, их настроения и предпочтения. Например, возросший вес технологических составляющих в индексе S&P 500 является лишь отражением того, что большое число крупнейших американских компаний принадлежат сегодня именно к технологическому сектору, а рост их капитализации был вызван активными покупками их акций рыночными участниками, ослепленными технологической лихорадкой.

Стратегия индексирования имеет много общего со самосбывающимся пророчеством, и именно это сыграет с ней злую шутку в будущем.

В основе этого утверждения лежит следующая логика: огромное число людей, поверивших в стратегию индексного инвестирования, будут вкладывать деньги в индекс S&P 500 на одном автоматизме безо всякой оглядки на реальную стоимость его отдельных составляющих. В результате многие из акций, входящих в расчетную базу этого общерыночного индекса, окажутся сильно переоцененными.

На самом деле, такое развитие событий представляется далеким от реальности. В конце 90-х не более 20% новых инвестиций направлялись в индексные фонды, ориентированные на S&P 500. Экономист Принстонского универститета, Burton Malkiel, провел исследование, показавшее отсутствие связи между притоком новых средств в индексные фонды и их эффективностью относительно результатов деятельности традиционных взаимных фондов.

Другое похожее критическое замечание гласит, что, если все будут инвестировать в индексные фонды, на рынке не останется профессионалов, обеспечивающих его эффективность. Это заявление с экономической точки зрения звучит несколько абсурдно. В настоящее время более 90% взаимных фондов акций относятся к активно управляемым фондам. До тех пор, пока среди фонд-менеджеров будут существовать единицы, способные переиграть рынок, индивидуальные инвесторы будут платить деньги, чтобы передать свои средства в управление этим профессионала