|
Этот доклад и мое сопровождающее выступление
детально познакомят вас с нашим видением перспектив американской
экономики и следствиями наших оценок для денежно-кредитной
политики. Сегодня, прежде чем затронуть тему бюджета, я хотел
бы дать некоторые
общие комментарии о состоянии экономики. В этой связи хочу
подчеркнуть, что выражаю здесь свое собственное мнение,
которое может не совпадать с мнением ФРС.
Очевидно, что в 2001г. экономика США пережила
серьезную циклическую коррекцию, которая была осложнена последствиями
террористических атак 11 сентября. Эта коррекция характеризовалась
резким снижением производственных инвестиций и ярко выраженной
ликвидацией товарно-материальных запасов, а также наложением
экономических трудностей, которые в этот период испытывали
наши основные торговые партнеры. Но в последнее время появились
признаки того, что факторы, препятствовавшие восстановлению
экономики на протяжении всего прошлого года, начинают ослабевать,
и что деловая активность постепенно укрепляется.
Один из ключевых моментов в этом заявлении
- динамика запасов. Складские запасы во многих отраслях сократились
до таких уровней, что компании вскоре будут вынуждены снизить
темпы их ликвидации, если они уже это не сделали. Любое замедление
в темпах ликвидации товарно-материальных запасов вызовет рост
промышленного производства, при условии, что спрос на эту
продукцию устойчив или снижается лишь незначительно. Рост
производства, при прочих равных, увеличит доходы домашних
хозяйств и их расходы. Сокращение запасов, даже без учета
значительного снижения в запасах легковых автомобилей, оставалось
существенным в 4-ом квартале. Таким образом, при темпах роста
производства, отстающих от темпа роста продаж, ожидаемый положительный
эффект от неизбежного окончания ликвидации запасов на доходы
и расходы может быть значителен.
Но этот стимул к подъему производства просуществует
недолго, если к моменту исчезновения положительного эффекта
перехода от ликвидации запасов к их накоплению, не сформируется
устойчиво растущий спрос. После второй мировой войны выздоровление
экономики в большинстве случаев начиналось с получения импульса
от восстановления спроса на потребительские товары длительного
пользования и жилье с того низкого уровня, который был в период
рецессии, что дополняло эффект от замедления темпов ликвидации
запасов. В отличие от традиционного сценария, в период замедления
экономики в прошлом году жилищный сектор был основной стабилизирующей
силой. Поэтому, хотя расходы на жилье и должны сохранить тенденцию
к росту, потенциал для существенного ускорения активности
в данном секторе ограничен.
В действительности есть как плюсы, так и минусы
в оценке динамики расходов на жилье. Низкие ставки ипотечного
кредитования и хорошая погода обеспечили хорошие условия для
жилищного строительства в последние месяцы. Кроме того, привлекательно
низкие ставки кредитования поддерживали продажи домов на вторичном
рынке и прирост капитала, реализуемый в результате этих продаж.
Они также стимулировали процесс рефинансирования уже имеющихся
домов и умерили рост стоимости жилья. Эти факторы были важны
для продолжающегося высвобождения капитала домашних хозяйств
для целей потребления и улучшения жилищных условий. Темпы
этого высвобождения несколько упали в ответ на сокращение
объемов рефинансирования, последовавшего за начавшимся в ноябре
ростом ставок по закладным. Но ставки ипотечного кредитования
все еще остаются на низком уровне и, вероятно, продолжат выступать
фактором поддержки для активности в этом секторе.
Рост потребительских расходов в большой мере
обеспечили продажи новых легковых автомобилей, которые были
особенно велики в октябре и ноябре благодаря привлекательным
условиям покупки. Продажи несколько замедлились, когда побудительные
мотивы в виде финансовых льгот сократились, но продолжают
сохранять удивительную устойчивость. Остальные потребительские
расходы в последние месяцы росли скромными темпами.
Существенное падение цен на природный газ,
горючее и бензин явно благоприятно сказалось на размере реальных
располагаемых доходов и расходах. Для того, чтобы иметь более
устойчивый эффект на продолжение роста личных потребительских
расходов, цены на энергоносители должны сохранить тенденцию
к снижению. Фьючерсные цены не дают оснований говорить, что
такое падение цен произойдет в ближайшем будущем, но история
прогнозирования с помощью фьючерсных рынков говорит, что подобные
прогнозы весьма ненадежны.
Хотя количественные параметры и временные
рамки эффекта богатства остаются неопределенными, резкое падение
цен акций с марта 2000г. без сомнения подорвало рост расходов
домашних хозяйств. Хотя в последнее время фондовый рынок частично
отыграл понесенные ранее потери, есть вероятность, что сдерживающие
последствия чистого снижения стоимости фондовых активов пока
себя полностью не изжили. Возникновение в будущем эффекта
богатства будет в значительной мере зависеть от того, улучшатся
ли корпоративные прибыли до уровня, который уже заложен в
текущих ценах акций.
Возможно, самым важным фактором, который определит
дальнейшую динамику потребительских расходов, станет развитие
ситуации на рынке труда. Темп увольнений ускорился прошлой
осенью, особенно после 11 сентября, и уровень безработицы
резко вырос. Однако в последний месяц число первичных обращений
за пособиями по безработице заметно снизилось, указывая на
некоторое замедление в сокращении рабочих мест.
Хотя подобное развитие событий было бы желательно,
рост уровня безработицы может еще продолжаться некоторое время,
и потеря рабочих мест может оказать угнетающее действие на
динамику потребительских расходов. Однако масштабы этого угнетающего
воздействия будут зависеть от того, в какой мере рост безработицы
является следствием слабого спроса и в какой мере - отражением
повышения производительности. В последнем случае средние реальные
доходы могут вырасти, по крайней мере, частично компенсируя
потери в покупательной способности, проистекающие из снижения
уровня занятости. И действительно, имеющиеся на настоящий
момент данные указывают на то, что рост производительности
в последнее время был устойчив.
Динамика вложений в товарные запасы и совокупность
факторов, влияющих на потребительский спрос, будут иметь важные
последствия для перспектив развития экономики в ближайшие
месяцы. Но общие рамки текущего цикла определялись и будут
продолжать определяться изменениями корпоративных прибылей
и производственных инвестиций.
Сокращение производственных расходов на протяжении
прошлого года было важнейшей причиной резкого замедления общей
деловой активности. Всплеск расходов на высокие технологии,
который произошел в первые месяцы 2000г., не получил продолжения.
Спрос на многие новейшие технологии рос стремительно, но производственные
мощности расширялись еще быстрее, оказывая серьезное давление
на цены и прибыли. В середине 2000г. произошло замедление
поступления новых заказов на оборудование и программное обеспечение,
а затем и их резкое сокращение, после того, как компании пересмотрели
свои планы по производственным инвестициям.
Неопределенность в отношении дальнейшего
развития экономики привела к значительному росту рисковых
премий, и этот рост, в свою очередь, вызвал увеличение ставок
требуемого дохода, или барьерных ставок (hurdle rate), до
существенно более высоких уровней. Очень часто компании требовали,
чтобы их новые инвестиции окупались намного быстрее, нежели
это было в прошлом. Последовавшее в результате этого сокращение
инвестиционных расходов было серьезным и неослабевающим на
протяжении большей части прошлого года. Хотя этот спад был
наиболее заметен в технологическом секторе, сокращение капитальных
расходов носило широкий характер и наблюдалось во всех отраслях
экономики.
Сокращение производственных расходов наложилось
и было усилено снижением прибылей и падением цен акций. Действительно,
характерной чертой нынешнего циклического спада в сравнении
со многими предыдущими явилось фактическое отсутствие у большинства
американских компаний контроля над ценой в результате возросшей
под влиянием глобализации и процессов дерегулирования конкуренции.
В условиях низкой инфляции компании почти не имели возможности
перекладывать рост издержек на потребителей. Рост почасовой
заработной платы замедлился в ответ на ухудшение экономической
конъюнктуры, но даже этот небольшой прирост продолжал опережать
прирост почасовой производительности труда для корпоративного
сектора на консолидированной основе. Результатом стало сохранение
сильного давления на норму прибыли.
Корпоративные управляющие, почти лишенные
возможности поднимать цены, перешли к стабилизации денежных
потоков за счет агрессивного сокращения рабочей силы. Их усилия
в этой области ограничили рост издержек на единицу продукции,
ослабили давление на норму прибыли и в конечном счете помогли
сохранить огромное число рабочих мест в частном секторе. Насколько
успешными будут действия компаний по стабилизации, а затем
и по увеличению прибылей и денежных потоков, настолько заметным
и быстрым будет восстановление капитальных расходов.
Такое благоприятное развитие событий будет,
вероятно, сопровождаться снижением до оправданных уровней
завышенных премий за риск и, при условии сохранения привлекательных
реальных ставок дохода на высокотехнологичное оборудование,
станет дополнительным импульсом для новых инвестиций. Когда
капитальные вложения полностью восстановятся, их рост, вероятно,
будет не таким бурным, как в 1999г. и в начале 2000г. - в
период, когда производственные расходы стимулировались необходимостью
изменений для предотвращения проблемы 2000 года и чрезвычайно
низкой стоимостью капитала для многих фирм.
Тем не менее, совершенно очевидно, что новые
технологии будут создавать широкие возможности для получения
высоких ставок доходности. Отчеты корпораций из разных районов
страны говорят о том, что внедрение имеющихся сетевых и прочих
информационных технологий было завершено лишь частично на
момент начала циклического спада в прошлом году. Согласно
недавнему опросу менеджеров по закупкам многие корпоративные
управляющие до сих пор придерживаются мнения, что менее половины
имеющихся в настоящий момент новых и предположительно прибыльных
технологий поставки и сбыта были пущены в дело.
Если последние благоприятные тенденции в развитии
экономики продолжатся и наберут силу, неопределенность уменьшится,
рисковые премии упадут, и темпы роста расходов на новые технологии
увеличатся. Вытекающий из этого рост производительности будет
способствовать улучшению наших жизненных стандартов, как это
было в последние годы.
Ход событий в экономической и финансовой сферах,
который я описал, конечно, имеет важные последствия для федерального
бюджета и может помочь при объяснении значительных перемен
в состоянии бюджета, произошедших за последний год. Год назад
Бюджетное ведомство Конгресса (Congressional Budget Office)
прогнозировало, что совокупный профицит продолжит увеличиваться
и, если не будет принято никаких политических решений, составит
$5.6 трлн. за период с 2002 по 2011гг.
При условии неизменности нынешнего политического
курса, сегодня бюджетное ведомство прогнозирует, что кумулятивный
профицит за те же 10 лет будет на $4 трлн. ниже показателя,
планируемого год назад. По расчетам ведомства ухудшение экономических
перспектив, особенно для краткосрочного периода, стало причиной
корректировки прошлого прогноза десятилетнего профицита в
сторону понижения на $1 трлн. с учетом сопряженных расходов
по обслуживанию долга. Еще более $600 млрд. в корректировке
прогноза на понижение стали результатом того, что бюджетное
ведомство посчитало сделанные им год назад оценки в отношении
доходной части бюджета, обеспечиваемой налогооблагаемыми доходами,
завышенными; пересмотр прогноза частично основывался на недавних
неутешительных результатах сбора налогов и пониженных оценках
реализованного прироста капитала на фоне падения фондового
рынка.
Если бы бюджетное ведомство могло
использовать в прошлом году ту информацию, которая известна
сегодня о последних тенденциях и долгосрочных перспективах,
т.е. если бы оно использовало свои нынешние экономические
и технические оценки для прогнозирования параметров бюджета
в январе прошлого года, оно бы получило все еще внушительный
бюджетный профицит. Т.е. вместо прогноза профицита на уровне
$5.6 трлн. его оценка составила бы $4 трлн.
Этот прогноз означал бы необходимость значительного аккумулирования
частных активов на счетах федерального правительства к 2009г.
По оценкам бюджетного ведомства от января 2001г., этот момент
наступал двумя годами ранее.
При отсутствии срезания налогов
и увеличения расходов, которые планируются и вводятся в действие
заблаговременно, избежание аккумулирования огромных частных
активов может потребовать принятия мер, которые существенно
сократят профицит, когда федеральный долг приблизится к своему
несокращаемому минимуму. Как я отмечал год назад, подобные
меры могли бы вылиться в финансово-бюджетную политику, полностью
несовместимую с состоянием экономики в то время. По причинам,
о которых я говорил в январе прошлого года, я убежден, что
снижение налогов является более предпочтительным способом
постепенного сокращения профицита, нежели инициирование новых
программ расходов.
Прогнозы бюджетного ведомства,
сделанные в прошлом году и указывающие на значительное истощение
уже к 2007г. долга, который можно сокращать, говорит мне об
актуальности проблемы постепенного уменьшения профицита. Если
бы бюджетное ведомство в январе прошлого года имело всю информацию
об экономических и технических событиях 2001г., оно бы спрогнозировало
более удаленную дату для истощения поддающегося сокращению
государственного долга. Конечно, если бы значительная часть
профицита была использована на сокращение налогов и увеличение
расходов, самые последние оценки бюджетного ведомства не предполагали
бы необходимости существенного аккумулирования нефедеральных
активов вплоть до начала следующего десятилетия.
Но законодательно закрепленные
налоговые и расходные инициативы последнего года, по оценкам
бюджетного ведомства, сократили десятилетний профицит на $2.4
трлн. Таким образом, это понизило прогноз десятилетнего профицита
на период до 2011финансового года до $1.6 трлн.
Несмотря на ухудшение картины
бюджета в прошлом году, наше основополагающее финансовое состояние
сегодня характеризуется большей устойчивостью по сравнению
с ситуацией десятилетней давности, когда политики боролись
за обуздание хронического дефицита. Переход от дефицита, составлявшего
примерно 5% ВВП в 1992г., к профициту на уровне 2.5% ВВП в
2000г. был без сомнения впечатляющ. Ограничение расходов обеспечило
примерно 40% преодоления бюджетного дефицита в этот период,
тогда как рост доходной части, превышающий темпы роста ВВП,
- примерно 45%; остальная часть пришлась на снижение стоимости
обслуживания государственного долга. Снижение доли непроцентных
расходов в ВВП в большой мере стало отражением уменьшения
оборонных расходов с окончанием холодной войны, но и другие
расходы также подверглись значительному урезанию. До последних
нескольких лет законодательно установленные ограничители помогали
удерживать под контролем необоронные дискреционные расходы,
а правила "жизни по средствам" (pay-as-you-go rules)
обеспечивали тщательное изучение инициатив, могущих привести
к росту бюджетного дефицита.
Относительно благоприятные
демографические тенденции помогли ограничить расходы на социальную
защиту и программы здравоохранения; и хотя в первой половине
1990-х затраты на здравоохранение росли очень быстро, эти
расходы заметно сократились во второй половине 1990-х в результате
законодательных действий и усилий по уменьшению издержек в
медицинской отрасли.
Необычайный рост доходной части
бюджета в последние 10 лет стал следствием исключительного
подъема американской экономики и связанного с ним роста рыночной
стоимости активов, что позволило увеличить поступления с 17.5%
ВВП в 1992 г. до послевоенного максимума в 21% ВВП в 2000
г. Рост доходов бюджета во второй половине 1990-х был наиболее
впечатляющим - особенно в части личных подоходных налогов,
которые в период с 1995 по 2000 гг. росли в среднем почти
на 11% в год. Всплеск налоговых поступлений с физических лиц
частично был вызван значительным ростом доходов от производства
и подпаданием все большей части налогооблагаемых доходов в
разряд с более высокими ставками налога.
Но увеличение личных налогов
в этот период было также связано и с огромным ростом стоимости
финансовых активов - напрямую через налоги на повышенный реализованный
прирост капитала и косвенно через налоги, полученные от исполнения
опционов на покупку акций; от бонусов, зависимых от цены акций,
которые получали служащие финансового сектора; от снятия средств
с пополнившихся за счет реализованного прироста капитала счетов
типа IRAs (индивидуальный пенсионный счет) и 401(k) plans
(корпоративный пенсионный план для служащих, предполагающий
отчисление установленных сумм).
Оценки, основанные на данных
Бюро статистики доходов и прочих источников, говорят о том,
что на подобные доходы, связанные с операциями на фондовом
рынке, в 1995 г. приходилось только около 15% совокупных поступлений
от физических лиц; но так как в период с 1995 по 2000 гг.
они росли в среднем на 25% в год, на них пришлось более трети
прироста совокупных индивидуальных поступлений за этот период.
Поступления, которые более прямо относились к производству
в различных секторах экономики, т.е. связанные с заработной
платой и жалованьем, предпринимательским и профессиональным
доходом, дивидендами и процентными платежами, в период с 1995
по 2000 гг. росли в среднем на 8.5% в год, что составляет
одну треть темпов роста поступлений от налогов на доходы физических
лиц, связанные с операциями на фондовом рынке.
Если бы стоимость фондовых активов
в период с 1995 по 2000 гг. росла темпами, только сопоставимыми
с темпом роста номинального ВВП - т.е. около 6% в год - налоги,
связанные с операциями на фондовом рынке и уровнем цен акций,
были бы в 2000г. примерно на $130 млрд. меньше, даже если
не принимать в расчет снижение поступлений, неизбежное в условиях
ухудшения экономической конъюнктуры.
Последние события, конечно, несколько
подпортили картину этого финансового благополучия. Снижение
налогов, спад экономической активности и резкое падение цен
акций сократили поступления от налогов с физических лиц. Кроме
того, налоги на реализованный прирост капитала в последние
годы стали все более важной составляющей поступлений от корпоративных
налогоплательщиков - возможно, их доля достигает одной четверти.
Таким образом, падение цен акций оказало дополнительное понижающее
давление на величину налоговых поступлений от корпораций,
которые и без того испытали сильное снижение в результате
уменьшения корпоративных прибылей.
Увеличение расходов на оборону
и национальную безопасность, рост расходов на пособия по безработице
и прочие программы, чувствительные к циклическому развитию
экономики, также оказывают давление на текущее состояние бюджета.
И это без учета дополнительных расходов, которые без сомнения
будут санкционированы в течение этого года.
Новый прогноз состояния бюджета
на ближайшие 10 лет, подготовленный Бюджетным ведомством Конгресса,
хотя и менее благоприятен, чем год назад, все еще достаточно
позитивен. Ведомство продолжает сохранять обоснованный оптимизм
относительно перспектив экономического роста на следующие
10 лет, и это выразилось в том, что в его прогнозах фигурирует
появление небольшого профицита бюджета к середине десятилетия.
В случае реализации этот профицит через снижение федерального
долга и высвобождение частных сбережений, которые станут источником
производственных инвестиций, поможет нам подготовиться к существенным
демографическим сдвигам, с которыми мы столкнемся в более
долгосрочной перспективе. Очевидно, что это будет непростая
задача.
Достижение удовлетворительного
состояния бюджета будет зависеть от того, будут ли новые инициативы
совместимы с нашими долгосрочными бюджетными целями. Действительно,
при создании бюджетной стратегии на ближайшие годы, вы можете
вновь пожелать ввести положения, которые некоторым образом
будут ограничивать налоговые и расходные инициативы, в случае
несоблюдения конкретных параметров бюджетного профицита и
федерального долга.
Существенное улучшение состояния
бюджета в 1990-е годы стало следствием не только действия
положительных экономических факторов, но и огромной тяжелой
работы и многих трудных решений со стороны этого комитета
и других. Аналогичные усилия потребуются и в ближайшие годы.
|
