"Мусорные" облигации

Магазин инвестиционных фондов

Сбережения, накопления, инвестиции,капитал,американский фондовый рынок, портфели,инвестор, трейдер, управление,облигации,акции,

опционы,бонды, mutual funds, exchange-traded funds, NASDAQ, NYSE, SIPC, bonds
Начало	Взаимные фонды	Биржевые фонды	Контакты

навигация

222

Архив статей

Взаимные фонды во 2-ом квартале 2003г.

Венчурный бизнес: риск - благородное дело

Взаимные фонды в 1 квартале 2003г.

"Мусорные" облигации

Золотые инвестиции

Биржевые фонды в 2002г.

Взаимные фонды в 2002г.

In Real Estate We Trust

Взаимные фонды в третьем квартале 2002 г.

Скандал в корпоративном семействе

Инвестиционные возможности Азии: а много ли "тигры" дают молока?

Взаимные фонды во втором квартале 2002г.

ОблигАкции или как купить страховку от потерь

Инвестиционные возможности Новой Европы

Американский рынок в 2002 году: делайте ставки на рост!

Как вложить деньги в государственные обязательства США

Индексное инвестирование как долгосрочная инвестиционная стратегия

Тест для инвестора
"Ваш инвестиционный профиль"

Критика и защита индексного инвестирования

Облигации или фонды облигаций - что выгоднее?

Действия SEC после террористических актов 11 сентября

Изменения в российском валютном законодательстве

Рейтинг взаимных фондов Money 100

Квартальный отчет по взаимным фондам

Медвежьи фонды

Нейтральные фонды

Выступление Председателя ФРС г-на Алана Гринспена
"Денежно-кредитная политика и состояние экономики"

Реакция фондового рынка
на трагические события в истории США.

Взаимные фонды в 2001г.

Об имени и его влиянии на судьбу

Сравнение результатов биржевых фондов и открытых индексных фондов.

Новые биржевые фонды компании Barclays.

Портфель взаимных фондов в условиях военного времени.

Исламские фонды: религиозные инвестиции.

Это волшебное слово "гарантия".

SEC готовится к рождению нового гибрида.

10 правил, которые любят нарушать инвесторы.

Хеджевые фонды

Размер имеет значение?

Американские взаимные фонды как инструмент для глобальных инвестиций

Уоррен Баффетт о фондовом рынке
из Руководства для инвесторов на 2002г. от журнала FORTUNE

Взаимные фонды: Morningstar подводит предварительные итоги года

Итоги 2001 года от Lipper: второй год потерь для инвесторов взаимных фондов

Биржевые фонды в 2001г.

Как построить портфель из биржевых фондов

Выступление Председателя ФРС Алана Гринспена
перед Бюджетным Комитетом Сената
24 января 2002г.
"Состояние экономики"

Продавать или не продавать… Вот в чем вопрос

Инвестиционное мошенничество в сети Интернет

Секреты взаимных фондов: последние прихорашивания перед явлением народу

Социально ответственные инвестиции. Веяние моды или результат эволюции капитализма?

Цена, риск и ожидаемая доходность
из размышлений Ларри Сведрое, Buckingham Asset Management

В сокращенном варианте статья была опубликована в журнале "Директор-инфо" №13'2003

"Мусорные" облигации

На профессиональном жаргоне высокодоходные долговые обязательства (high-yield bond), эмитируемые корпоративными заемщиками, называются "мусорными" или "бросовыми" (junk bond). Непосвященному инвестору это покажется странным: как можно называть "мусорными" бумаги, по которым платится высокий купон?

Однако парадокса здесь нет. Высокий процент - это компенсация за дополнительный риск неплатежа, который принимают на себя инвесторы, приобретая обязательства не очень надежного с точки зрения финансового положения заемщика. Покупатели "мусорных" облигаций должны осознавать зыбкость высоких купонных выплат, потому что велика вероятность того, что ухудшение рыночной конъюнктуры приведет к неспособности компании-эмитента обслуживать свои долги.

1. Откуда есть пошли junk bonds
Столь обидное жаргонное название появилось потому, что для многих институциональных инвесторов - банков, пенсионных фондов, страховых компаний - возможность вложений в корпоративные долговые обязательства была законодательно ограничена облигациями инвестиционного качества, т.е. имеющими рейтинг надежности от BBB и выше от Standard & Poor's или от Baa и выше от Moody's (см. ниже врезку "Рейтинг: знак качества"). Поэтому облигации эмитентов с низким кредитным качеством - с рейтингом от BB и ниже от Standard & Poor's и от Ba и ниже от Moody's - до начала 80-х годов не пользовались спросом и из-за своей невостребованности и получили название "мусорных".

Рейтинг: знак качества

Рейтинг - оценка финансовой устойчивости компании и, следовательно, ее способности обслуживать свой долг (выплачивать проценты) и вернуть его основную сумму при наступлении срока погашения. Чем выше риск того, что эмитент будет вынужден заявить о своей неплатежеспособности, тем ниже его кредитный рейтинг.

Рейтинги являются простой системой градаций, призванной облегчить для инвесторов понимание инвестиционных характеристик облигаций, в том числе степени рискованности вложений в них, но в то же время рейтинг не является рекомендацией для покупки или продажи той и иной долговой бумаги, как и не указывает на обоснованность ее текущей рыночной цены. Наибольшей известностью пользуются рейтинги, присваиваемые независимыми агентствами Standard & Poor's и Moody's.

Долгосрочные рейтинги долговых обязательств

Moody's	S&P	Fitch	Определение
Aaa	AAA	AAA	Высший рейтинг надежности. Потенциальные возможности эмитента по выплате процентов и возврату основной суммы долга не подвергаются сомнению.
Aa1	AA+	AA+	Высокая надежность, лишь немного уступает рейтингу triple-A.
Aa2	AA	AA
Aa3	AA-	AA-
A1	A+	A+	Надежность выше среднего. Однако потенциальные возможности эмитента обслуживать свой долг больше, чем в случае двух высших рейтингов, зависят от экономических условий.
A2	A	A
A3	A-	A-
Baa1	BBB+	BBB+	Средняя надежность. Неблагоприятные изменения рыночной конъюнктуры могут привести к ослаблению возможностей эмитента платить по долгам.
Baa2	BBB	BBB
Baa3	BBB-	BBB-
Ba1	BB+	BB+	Неинвестиционный рейтинг с наименьшей степенью спекулятивности.	Неинвестиционные рейтинги указывают на то, что качество данных облигаций оценивается ниже среднего уровня по причине значительной подверженности платежеспособности эмитента неблагоприятным изменениям рыночной конъюнктуры.
Ba2	BB	BB
Ba3	BB-	BB-
B1	B+	B+	Спекулятивный рейтинг.
B2	B	B
B3	B-	B-
Caa1	CCC+	CCC	Высокоспекулятивный рейтинг. Слабая уверенность в возможности эмитента обслуживать свой долг.
Caa2	CCC	-
Caa3	CCC-	-
Ca	-	-	Чрезвычайно спекулятивный рейтинг. Велика вероятность дефолта
C	-	-
-	-	DDD	Дефолт - эмитент заявляет о своей неспособности выполнять платежные обязательства.
-	-	DD
-	D	D

Источник: www.bondsonline.com

В США до конца 70-х все новые выпуски облигаций, предназначенные для публичного размещения (среди широкого круга инвесторов), имели инвестиционный рейтинг. Единственными публично торгуемыми "мусорными" облигациями были обязательства тех компаний, которые получили "downgrade" (понижение рейтинга) из-за ухудшения своего финансового положения и утратили свое инвестиционное качество (таких эмитентов называют "fallen angels" - "падшие ангелы"). Поэтому компании, имевшие низкую оценку своей платежеспособности, могли привлечь финансовые средства лишь через банковские кредиты или процедуру частного размещения (private placement)*.

*private placement - размещение ценных бумаг среди определенной группы инвесторов. Если их число не превышает 35, размещаемый таким образом выпуск не подлежит регистрации в SEC, но на первоначальных покупателей налагаются ограничения, относящиеся к возможности перепродать облигации другим инвесторам.

Революцию на рынке долговых обязательств, которая создала предпосылки для самого продолжительного в американской истории периода экономического роста в 90-е годы, совершил Майкл Милкен (Michael Milken). Именно его считают отцом-основателем рынка "мусорных" облигаций. Изучая статистику по рынку корпоративных облигаций (пожалуй, наиболее важное значение для карьеры Милкена имели работы W. Braddock Hickman и Thomas R. Atkinson), он пришел к выводу, что, во-первых, долговые бумаги с низким кредитным рейтингом в долгосрочной перспективе показывают лучшую доходность по сравнению с облигациями с более высоким рейтингом, даже несмотря на повышенный риск дефолта; во-вторых, доходность корпоративных облигаций имеет циклический характер: они показывают наилучший результат, когда на рынке царит уныние, и худший - когда рынок уже перегрет, и доверие инвесторов безгранично. Исходя из этого, Милкен заключил, что "мусорные" облигации на самом деле не являются мусором, и их доходность зависит от характера рыночных ожиданий.

Сначала опишем предпосылки для рождения рынка мусорных облигаций. Экономическая ситуация в США в 70-е годы характеризовалась стагфляцией, то есть одновременно наблюдалось повышение цен и замедление темпов экономического роста. Подобные условия были крайне неблагоприятны для рынков акций и облигаций.

На фоне выросших процентных ставок инвесторов больше не прельщала возможность получать 5% по относительно надежным 20-летним государственным обязательствам. Спекулянты, конечно, могли извлекать неплохую прибыль из операций с облигациями благодаря сильным колебаниям процентных ставок, однако в целом на рынке царило уныние, особенно в период экономического кризиса 1974-75 годов.

Низкие цены акций и облигаций затрудняли для корпораций, особенно небольших и не имеющих инвестиционного рейтинга, выход на рынок частных капиталов. Банки же не желали ссужать им деньги в столь неопределенной обстановке и в условиях высоких процентных ставок. Поэтому молодые компании, нуждавшиеся в финансовых ресурсах для своего развития, не имели к ним доступа. Майкл Милкен нашел выход для таких компаний.

70-е годы были также временем ослабления регулирования банковского сектора. К дерегулированию привели две причины, вызывавшие беспокойство SEC. Во-первых, банки получали огромные фиксированные комиссионные от своих клиентов, поскольку были фактически монополистами на финансовом рынке. Во-вторых, ставшие публичными инвестиционные банки стали вести себя менее осмотрительно - они больше не боялись рисковать клиентскими деньгами, так как вопрос финансирования для них больше не стоял. Для того чтобы решить эти проблемы, SEC 1 мая 1975 г. провела реформу ("May Day"), отменившую минимальные фиксированные ставки комиссионных - последние отныне должны были определяться на договорной основе. Реформа открыла путь на рынок для дисконтных брокеров, которые потихоньку начали "откусывать" все большую долю от комиссионных доходов инвестиционных банков. Последние стали испытывали острую нужду в новых генерирующих доход инструментах. Майкл Милкен помог решить им эту задачу.

Придя в 1970 г. на работу в малоизвестную компанию Drexel Burnham Lambert, он поставил своей целью изменить представление инвесторов о выгодности вложений в "мусорные" облигации. Его первым шагом стало обеспечение ликвидности в торговле долговыми обязательствами с неинвестиционным рейтингом, ведь главное, что останавливало инвестора при покупке таких бумаг - отсутствие уверенности в том, что их можно будет легко продать. Милкен объявил, что если держатель "мусорных" облигаций не найдет на них покупателя на рынке, он всегда сможет реализовать их компании Drexel Burnham Lambert. Данная гарантия в значительной степени снимала для инвесторов неопределенность, связанную с механизмом купли-продажи "мусорных" облигаций. Милкен говорил клиентам, что он лучше продаст им бумагу с плохой доходностью, которая может быть улучшена, чем акции превосходной компании, в цене которых уже учтены оптимистичные ожидания ее роста, и которые могут резко упасть при малейшем проявлении сомнения в радужности перспектив компании. Кроме того, Милкен считал, что эффективный контроль над компанией принадлежит тем, кто владеет ее долгами, а не ее акционерам*.

* При ликвидации компании держатели облигаций имеют приоритетное право на ее активы перед акционерами и с большей вероятностью получат назад хотя бы часть своих средств. Держатели обеспеченных облигаций ("secured debt") и необеспеченных старших облигаций ("unsecured senior debt") первыми могут претендовать на активы компании- банкрота. Держатели облигаций с низким рейтингом (обычно это необеспеченные субординированные обязательства - "unsecured subordinated debt) имеют право получить компенсацию до выплат владельцам обыкновенных и привилегированных акций.

Благодаря незаурядным способностям Милкена его продажи высокодоходных облигаций и клиентская база росли как на дрожжах. Заметив это, руководство компании предложило Милкену расширить поле деятельности и предложить услуги по организации выпуска долговых облигаций тем компаниям, которые в силу своей молодости (слишком короткой операционной истории), либо в силу иных причин не могли рассчитывать на получение инвестиционного рейтинга.

Первую сделку по организации выпуска "мусорных" облигаций Милкен провел в 1977 г. В последующие 10 лет компания Drexel Burnham выступила андеррайтером сотен успешных выпусков высокодоходных облигаций, став безусловным лидером на этом сегменте рынка корпоративных долгов. Именно выпуску "мусорных" облигаций обязаны своим существованием и успехом такие компании как Disney, MCI, CNN, Time Warner, Barnes & Noble, Revlon, RJR Nabisco и др.

Большинство выпусков "мусорных" облигаций совершалось компаниями в целях привлечения финансовых ресурсов для дальнейшего развития или реструктуризации, а не для проведения враждебных поглощений ("hostile takeover"). Хотя именно с последними во второй половине 80-х многие ошибочно связывали имя Милкена, считая его пособником самых знаменитых корпоративных захватчиков, Carl Icahn и T. Boone Pickens. В период с 1980 по 1986 гг. из 1100 мусорных выпусков менее четверти было использовано для поглощений, и только 3% - для враждебных поглощений*.

* Механизм поглощения с помощью эмиссии высокодоходных облигаций называется Leveraged Buy-Out (LBO). Его суть состоит в том, что покупка акций компании-цели финансируется за счет заемных средств, привлеченных поглощающей компанией через выпуск долговых обязательств, причем покупаемая компания выступает обеспечением долга.

Эмитентов мусорных облигаций можно разделить на следующие группы:

"Rising stars" - восходящие звезды - молодые, динамично развивающиеся компании, которые пока не имеют продолжительной операционной истории, размера активов или финансовой устойчивости, необходимых для получения инвестиционного рейтинга.

"Fallen angels" - падшие ангелы - компании, когда-то имевшие инвестиционный рейтинг, но утратившие его из-за возникших финансовых затруднений. В случае улучшения своей кредитоспособности, они могут рассчитывать на восстановление своего высокого рейтинга.

High-debt companies - компании с большой задолженностью. Факт значительных заемных средств обычно вызывает настороженность у рейтинговых агентств. Иногда к выпуску высокодоходных обязательств прибегают компании, рефинансирующие свои долги, нуждающиеся в средствах для финансирования приобретений или, наоборот, для отражения попыток враждебного поглощения.

Мусорные облигации могут использоваться для выкупа акций публично торгуемой компании у ее акционеров (Leveraged buyout, LBO), часто в пользу частной инвестиционной группы, которая может включать топ-менеджеров. Впоследствии некоторые активы или подразделения компании могут быть проданы с целью получения средств для погашения долга.

Capital-intensive companies - капиталоемкие компании вынуждены выходить на рынок "мусорных" облигаций, когда они не могут покрыть свою потребность в капитале за счет собственных средств или банковских кредитов.

К 1983 г. более трети всех находящихся в обращении корпоративных облигаций имели неинвестиционный рейтинг, причем две трети из них были новыми выпусками. Причины столь стремительного роста эмиссий "мусорных" облигаций были просты.

Во-первых, они были чрезвычайно привлекательным инструментом для корпоративных заемщиков, так как публично торгуемые облигации, как правило, несут более низкий процент, чем продаваемые в рамках частного размещения, и налагают меньшие ограничительные условия на действия эмитентов (restrictive covenants), среди которых, например, необходимость соблюдения определенных требований к размеру оборотного капитала, основных активов, новых заимствований и выплат дивидендов.

Во-вторых, "мусорные" облигации имеют большую привлекательность и для инвесторов. Исследования показывают, что по облигациям с более низким рейтингом инвесторы получали более высокий доход с поправкой на риск (risk-adjusted rate of return). Другими словами, рисковая премия (надбавка к процентным ставкам по безрисковым обязательствам) облигаций с низким рейтингом превышала уровень, обоснованный существовавшим риском дефолта, т.е. реальные потери по обязательствам компаний, заявивших о своей неплатежеспособности, с лишком компенсировались повышенными купонными платежами других компаний. Поэтому инвесторы, покупавшие диверсифицированный портфель высокодоходных облигаций, получали лучший результат по сравнению с теми, кто покупал портфель облигаций с инвестиционным рейтингом, даже с учетом убытков по тем бумагам, по которым эмитент объявил дефолт.

Не все junk bonds одинаково высокодоходны

Как известно, на рынке мусорных облигаций самую высокую купонную ставку, как компенсацию за риск, предлагают обязательства с самым низким кредитным рейтингом. Логично было бы предположить, что именно они и являются самыми высокодоходными среди корпоративных долговых бумаг с неинвестиционным рейтингом, однако исследование, проведенное компанией Turner Investment Partners, говорит об обратном.

Погоня за максимальным процентом на рынке мусорных облигаций оказывается не эффективной в долгосрочной перспективе. Самой же доходной инвестиционной стратегией является покупка наименее спекулятивных бумаг с возможно более высоким качеством, т.е. облигаций с рейтингом BB, или как их еще называют killer BBs. Исторически именно они обеспечивали привлекательную комбинацию относительно высокого текущего дохода, относительно умеренную волатильность и лучший доход, как абсолютный, так и с поправкой на риск. Обратим внимание на следующее:
- BBs были самым устойчивым классом высокодоходных обязательств с точки зрения доходности: за период с 1989 г. они только один раз зафиксировали отрицательный годовой доход. Для сравнения: облигации рейтинга B приносили потери по итогам двух лет; с рейтингом CCC - по итогам 7 лет.
- BBs показывали наиболее умеренную с точки зрения колебаний динамику. В период с 1989 по 2001 гг. BBs имели среднегодовое стандартное отклонение (общепринятая мера измерения волатильности) на уровне 4.43%. Для сравнения: среднегодовое стандартное отклонение для бумаг рейтинга B было на 2.64% выше; а для бумаг рейтинга CCC - на 6.59% выше.
- Самое важное: BBs обеспечивали явно лучший доход в долгосрочной перспективе. В период с 1989 по 2001гг. BBs приносили среднегодовой доход на уровне 10.02%, переигрывая облигации рейтинга B на 1.13%, а рейтинга CCC - на 3.17%.

А все дело в том, что потери в результате дефолтов нарастают с увеличением купонной доходности облигаций (т.е. при движении вниз по credit-quality spectrum), и эти потери "съедают" повышенный процент, выплачиваемый по облигациям с более низким кредитным рейтингом.

Исследование Turner Investment Partners признает облигации рейтинга BB чем-то вроде аномалии в секторе высокодоходных облигаций - они в отличие от более низких по качеству бумаг несут в большей мере риск процентных ставок, нежели кредитный риск. Так, единственным убыточным годом для BBs стал 1994 г., когда они потеряли 2.16% - но это был худший год в истории для всего рынка облигаций. В этот год потери понесли не только обязательства с низким рейтингом. Среднесрочные правительственные облигации, к примеру, потеряли 5.1%. Бумаги BBs в тот год оказались убыточными в основном по причине роста процентных ставок, а не по причине какого-то значительного скачка в величине кредитного риска (в тот год ФРС семь раз поднимала ставки для торможения стремительно разогревающейся экономики и удержания на контролируемом уровне инфляции). Кредитные же рейтинги эмитентов улучшались, а не наоборот.

Вывод один: к выбору мусорных облигаций нужно подходить очень избирательно и ориентироваться на самые качественные из них, с рейтингом BB, хотя их купонная ставка и не столь высока, как у облигаций с более спекулятивным рейтингом.

В конце 80-х Милкен имел репутацию самого могущественного финансиста Америки, умудрявшегося за год размещать бросовых облигаций на 125 млрд. долларов, его годовое вознаграждение достигало $550 млн. Рынок высокодоходных облигаций быстро рос, обретал ликвидность и эффективность с точки зрения стоимости финансовых ресурсов для компаний-заемщиков. Однако судьба преподнесла "королю мусорных облигаций" неприятный сюрприз. В начале 90-х он и компания Drexel были обвинены SEC в нарушении законодательства о ценных бумагах, включая мошенничество и использование инсайдерской информации. Судебное разбирательство тянулось четыре года, и в итоге Милкен был приговорен к 10 годам тюрьмы и выплате штрафа в 1,1 млрд. долларов.

80-е годы стали золотым десятилетием для мусорных облигаций. Однако за безумным количеством новых выпусков, размещенных в конце 80-х, последовало беспрецедентное число дефолтов, объявленных их эмитентами, а также банкротство Drexel Burnham. За несколько дней рынок новых выпусков бросовых облигаций фактически исчез и не подавал признаков жизни в течение более чем года.

После череды громких скандалов, в которые была вовлечена Drexel Burnham, мусорные облигации обвинили во всех грехах, называя главной причиной трудностей, с которыми столкнулась американская экономика, включая крупные потери коммерческих банков, долговой кризис, высокую безработицу, низкий рост производительности и практически все неприятности финансового сектора.

Реальных доказательств вины найдено не было, однако несколько банкротств крупных компаний, которые прошли через LBO или использовали мусорные облигации для корпоративных поглощений, создали общее впечатление, что именно на бросовых облигациях лежит ответственность за навалившиеся на экономику проблемы. В действительности же исследования показали, что эмитенты высокодоходных облигаций превышали средние по своей индустрии показатели роста занятости, производительности, объемов продаж, капиталовложений и производственных расходов.

Почему же тогда мусорные облигации получили такую плохую репутацию? С одной стороны, топ-менеджеры компаний с инвестиционным рейтингом в течение многих лет называли бросовые облигации воплощением произвола и безрассудства на Wall Street, и их позиция могла объясняться тем, что этот инструмент предоставил корпоративным захватчикам доступ на публичный рынок долговых обязательств и позволил им "замахнуться" с угрозами на крупнейшие американские корпорации. Мусорные облигации предоставили молодым компаниям возможность более успешно конкурировать за источники финансирования с компаниями, имеющими высокий кредитный рейтинг. Свою роль сыграл и эффект толпы. К 1988 и 1989 гг. компании Wall Street охотно финансировали сделки, которые специалисты считали заведомо обреченными на провал. Но инвесторы продолжали покупать даже самые бросовые (в буквальном смысле) облигации. Когда же плохо структурированные сделки начали рушиться, инвесторы в панике стали избавляться даже от относительно качественных выпусков. И только к лету 1991 г. к мусорным облигациям начала возвращаться слава полезного инструмента для финансирования бизнеса.

Вопрос о виновности Милкена до сих пор вызывает массу споров, существует мнение и о политическом характере его дела. Как бы там ни было, именно благодаря финансовому гению Милкена 80-е стали годами важнейших финансовых инноваций, определивших современное "лицо" американского рынка капиталов. И, конечно же, печальное завершение карьеры Милкена в качестве финансиста, никоим образом не бросает тень на инвестиции в мусорные облигации и не ставит под сомнение их совершенную законность и полезность для экономики.

2. Как инвестировать в junk bonds? Высокодоходные облигации считаются инструментом для самых агрессивных инвесторов, поэтому при принятии решения об их покупке нужно ориентироваться на свою терпимость к риску и осознавать, что некоторые из ваших вложений могут принести серьезные потери в результате дефолта.

Самостоятельное формирование портфеля высокодоходных облигаций - удел профессионалов. Решение этой задачи требует сложного экспертного анализа по принципу "сверху вниз", включающего детальное изучение текущей экономической ситуации, прогноз динамики процентных ставок, выявление перспективных отраслей и компаний, проведение оценки финансового положения конкретного эмитента, от которого будет зависеть надежность его долговых обязательств, и, наконец, расчет потенциальной доходности облигаций. Вряд ли неподготовленный инвестор сможет самостоятельно справиться с этой задачей, поэтому ему лучше присмотреться к специализированным взаимным фондам - фондам "мусорных" облигаций.

Риски инвестирования в облигации

! Риск процентных ставок связан с тем, что в условиях роста процентных ставок новые облигации будут выпускаться с более высоким купоном, приводя к снижению цен уже находящихся в обращении облигаций и делая их менее привлекательными. Чем больший срок погашения имеет облигация, тем значительнее на ее цену будут влиять изменения процентных ставок. Обычно изменения процентных ставок являются главным фактором влияния на цены облигаций, однако это в меньшей степени относится к мусорным облигациям. Для них определяющим фактором является вероятность дефолта.

! Кредитный риск подразумевает возможность потерь в связи с фактическим или ожидаемым ухудшением финансового положения эмитента и включает два вида рисков - дефолта и снижения рейтинга.

Риск дефолта (неплатежа) означает невозможность заемщика обслуживать и погашать свои долговые обязательства. Риск снижения рейтинга объясняется тем, что ухудшение кредитного качества облигаций в глазах рейтинговых агентств заставляет инвесторов сомневаться в платежеспособности эмитента, что приводит к снижению рыночной цены его долговых бумаг. Кредитный риск особенно важен для высокодоходных облигаций и соответствующих взаимных фондов.

! Риск инфляции заключается в возможной "эрозии" реальной стоимости получаемого купонного дохода.

! Риск отзыва - вероятность того, что эмитент реализует свое право отозвать (погасить) облигации до наступления срока погашения. Если процентные ставки значительно снизились, компания может сэкономить средства на выплате процентов: погасить отзывные облигации, не дожидаясь срока их погашения, и выпустить новые облигации с более низким купоном. Для держателя облигации это означает прекращение купонных выплат и возврат основной суммы долга. Если он решит реинвестировать полученные средства, ему, скорее всего, придется согласиться на более низкую купонную ставку, больше соответствующую текущим рыночным условиям. Высокодоходные облигации обычно выпускаются на срок до 10 лет и предусматривают возможность досрочного отзыва по прошествии 4 - 5 лет с даты выпуска.

Еще один довод в пользу вложений во взаимный фонд. У "мусорных" облигаций особенно велик специфический риск, т.е. риск, связанный с финансовой устойчивостью конкретного эмитента. Покупку облигаций одной компании можно с полным правом назвать спекуляцией, а не инвестицией. Поэтому особое внимание при построении портфеля из высокодоходных обязательств необходимо обратить на диверсификацию. Однако не каждому инвестору располагаемые средства позволят создать широкий портфель из этих долговых инструментов. Оптимальное решение - купить акции фонда мусорных облигаций, т.е. стать совладельцем уже сформированного портфеля. Минимальное первоначальное вложение у фондов данной категории составляет от 1 до 5 тыс. долл.

Наиболее "цитируемые" мусорные фонды

Фонд	Символ	Уровень расходов	Прирост в % за период (на 31.03.03)
Фонд	Символ	Уровень расходов	YTD	1 год	3 года	5 лет	10 лет
Pimco High Yield	PHDAX	0.90	7.00	5.79	3.91	2.95	-
T. Rowe Price High Yield	PRHYX	0.83	5.63	6.54	3.98	3.07	6.47
Janus High Yield	JAHYX	0.96	4.15	4.39	3.99	3.07	-
Vanguard High Yield Corporate	VWEHX	0.27	4.44	5.06	3.23	2.59	6.44
Payden High Income	PYHRX	0.52	5.10	6.30	3.93	3.12	-
Fidelity Capital & Income	FAGIX	0.81	11.53	11.46	-1.87	1.14	6.20

Источник: Morningstar

При выборе "мусорного" взаимного фонда необходимо учитывать такие критерии как уровень расходов (он не должен превышать среднюю величину для данной категории - сегодня это 1.30%) и срок нахождения на посту управляющего (лучше более 5 лет). Наверняка возникнет соблазн выбрать фонд, показавший за последний отчетный период наилучший прирост, однако помните, что прошлая доходность не является гарантией будущих результатов, в то же время она несет в себе полезную информацию - позволяет судить о той степени волатильности (разброса в годовых доходах), которую можно ожидать от фонда в долгосрочной перспективе.

Для оценки эффективности действий управляющего взаимным фондом обычно проводят сравнение показанных им результатов с динамикой некого базового индекса (benchmark). Для категории фондов мусорных облигаций для этого сопоставления наиболее часто используются Lipper High-Yield Bond Index и Lehman High-Yield Index.

Из-за массовых понижений рейтинговыми агентствами кредитных рейтингов в 2001-2002 годах на рынке высокодоходных обязательств появилось огромное число "падших ангелов" - эмитентов, "униженных" до неинвестиционного рейтинга. И это создает для инвесторов определенную проблему при выборе индекса-ориентира для оценки результатов фондов мусорных облигаций. Дело в том, что индексы высокодоходных облигаций различаются по оперативности включения "падших ангелов" в свою расчетную базу, а также исключения из нее выпусков, по которым был объявлен дефолт. Эти различия могут серьезно сказаться на итогах сопоставления доходности фондов с тем или иным индексом.

Основные характеристики компонентов индексов "мусорных" облигаций

Компоненты	Bear Stearns	CSFB	JPMChase	Lehman	Merrill Lynch
Рейтинг	4B* и ниже	5B* и ниже	5B* и ниже	Ba1 и ниже (только Moody's)	Средний рейтинг Moody's/S&P Ba1/BB+ и ниже
Размер выпуска	>= $100 млн.	>=$75 млн.	>=$75 млн.	>=$150 млн.	>=$100 млн.
Число выпусков одного эмитента	все	2 наиболее ликвидных	2 наиболее ликвидных	все	все
Выпуски, по которым объявлен дефолт	исключаются	остаются	остаются	исключаются	исключаются
Падшие ангелы - период ожидания перед включением	Нет**	3 месяца	3 месяца	Нет**	Нет**

Источник: Hartford Investment Management Company
* 4B/5B соответствуют комбинированному рейтингу S&P и Moody's. Рейтинг 5В получается из комбинирования рейтинга ВВВ от S&P и рейтинга Ва от Moody's.
** падшие ангелы включаются в состав индекса при его переформировании в следующий месяц.

3. Время покупать junk bonds?
В середине октября 2002 г. на американском рынке "мусорных" облигаций наметился рост. После пяти лет, в течение которых эти долговые инструменты не оправдывали свое второе название, высокодоходные, ситуация похоже начала меняться. В условиях, когда доходность казначейских векселей (краткосрочных государственных обязательств) находится на рекордно низком за 4 десятилетия уровне, а покупать долгосрочные обязательства становится невыгодно вследствие неизбежного снижения их цены после повышения процентных ставок, инвесторы обращают свой взор на более рискованные, но и высокодоходные активы, питая надежды на скорое восстановление американской экономики.

По прогнозам компании Bear Stearns (сделанным в начале года), использующей для оценки рынка высокодоходных обязательств собственный индекс*, его рост в этом году может составить 8% - 10%.

* Индекс в настоящее время рассчитывается по стоимости облигаций 1533 компаний из разных отраслей, у которых до момента погашения остается не менее 1 года. В расчетную базу индекса включены неконвертируемые и номинированные в долларах облигации, имеющие рейтинг BB+ или Ba1 и ниже (за исключением бумаг, имеющих разный рейтинг от S&P и Moody's), с номинальной стоимостью выпуска, находящегося в обращении, не менее $100 млн. Около 27% компонентов индекса (по рыночной стоимости) имеют рейтинг BB, примерно 62% - рейтинг B и только 2% составляющих индекса вообще не имеют рейтинга.

По данным агентства AMG Data Services, чистый приток средств во взаимные фонды "мусорных" облигаций в прошлом году превысил $11,2 млрд. - это был самый высокий показатель с 1998 г. Приток средств в эти фонды продолжился и в 1 квартале 2003 г. За первые три месяца года, по данным Investment Company Institute, в фонды высокодоходных облигаций было инвестировано $10.5 млрд., что является рекордной величиной. В марте приток составил $5.4 млрд. В апреле тенденция продолжилась: по данным AMG, в три первые недели месяца в фонды "мусорных" облигаций было вложено $2.7 млрд.

На конец апреля индекс Merrill Lynch High Yield Cash Pay Index вырос с начала года на 12.5%, тогда как прирост S&P 500 составил 4.3%. Средний прирост фондов высокодоходных облигаций, по расчетам Morningstar, за этот период составил 10% по сравнению с 3.9% у фондов акций крупных компаний.

Благополучие экономики является важнейшим условием для успеха вложений в мусорные облигации. Сегодня большинство американских компаний с неинвестиционным рейтингом (надо отметить, что в 2002 г. число крупных компаний, обязательства которых претерпели понижение рейтинга до "мусорного" уровня, значительно увеличилось. Сегодня "мусорными" являются облигации таких компаний как Xerox, Apple Computer, Revlon, Goodyear, Time Warner, Delta Air Lines и др.) имеют тяжкий груз задолженности, однако, если начнется устойчивый экономический подъем, он приведет к росту продаж (а значит, к положительному денежному потоку) и облегчит для заемщиков обслуживание своих долгов. Чем динамичнее будет экономический рост, тем выше будет вероятность того, что компании смогут соблюдать график выполнения своих платежных обязательств.

Кроме того, в начале фазы экономического подъема наблюдается рост процентных ставок, что приводит к снижению стоимости более надежных долговых инструментов, таких как государственные обязательства, и делает более привлекательными "мусорные" облигации. С восстановлением роста экономики риск дефолта показывает тенденцию к снижению, и если ставки по казначейским обязательствам в этих условиях повышаются, то ставки по высокодоходным облигациям снижаются, поскольку уменьшатся рисковая премия, требуемая инвесторами в качестве компенсации за вероятность неплатежа.

В первые 9 месяцев 2002г. на фоне скандалов вокруг махинаций с корпоративной отчетностью, стал расширяться спред между доходностями корпоративных и казначейских обязательств. Из-за возросшего восприятия риска (perception of risk) корпоративным заемщикам приходилось предлагать инвесторам более щедрое вознаграждение (более высокий процент), чтобы соблазнить их на покупку своих долговых обязательств. Однако к концу прошлого года с появлением на рынке "охотников за обесценившимися бумагами" (bargain hunters) и надежд на улучшение состояния американской экономики, а также с ужесточением контроля за ведением корпоративной отчетности этот разрыв начал сужаться.

В последние 3 месяца 2002 г. рынок высокодоходных обязательств опережал по доходности сегмент облигаций с высоким рейтингом. Например, Lehman Brothers Aggregate Bond Index, индикатор динамики инвестиционных облигаций, показал +1.57% по сравнению с +6.74% у Lehman Brothers High Yield Bond Index. На начало апреля 2003 г. процентные ставки по мусорным облигациям в среднем на 10% превышали ставку по 10-летним казначейским обязательствам (их доходность тогда составляла 3.8%)* , кроме того, в случае улучшения ситуации в экономике, мусорные облигации обещают хороший потенциал прироста капитала, если произойдет повышение кредитного рейтинга их эмитента.

* в начале 2003 г. компания Standard & Poor's установила кредитный спред для облигаций спекулятивного рейтинга на уровне 10.11%. "Рисковая премия" как спред между Credit Suisse First Boston High Yield Index и сравнимыми Treasurys снизилась с рекордных 10,97% в середине октября 2002г. до 9.47% в конце декабря, но все еще остается существенно выше своего исторического среднего уровня.

Однако привлекательность высокодоходных облигаций зависит не только от величины рисковой премии, но и от уровня дефолтов - даже 10%-ный спред не поможет, если уровень дефолтов вырастет до 12% - 15%.

По данным Moody's Investors Service глобальный уровень дефолтов по спекулятивным облигациям в феврале этого года снизился девятый месяц подряд, достигнув 7.5%, и к концу года по прогнозам должен уменьшиться до 6.9%. В то же время специалисты говорят о необходимости проявлять осторожность и не исключают вероятности того, что эта тенденция может развернуться. Такие экономические риски как высокие цены на энергоносители, снижение потребительского доверия, рост безработицы могут помешать дальнейшему снижению уровня дефолтов.

Хотя по итогам текущего года снижение уровня дефолтов ожидается на 1.4%, прогнозы Moody's не указывают на дальнейшее улучшение уровня дефолтов позднее конца 2003 г. - глобальный уровень дефолтов ожидается на уровне 6.9% вплоть до февраля 2004 г. Темпы снижения кредитных рейтингов в 2003 г. пока несколько замедлились по сравнению с 2002 г.: примерно два эмитента получали понижение рейтинга на каждый случай его повышения. В 2002 г. это соотношение было близко 5 к 1.

Растущее число эмитентов, для которых рассматривается вопрос о понижении рейтинга, дает право предположить, что это улучшение может и не продолжиться: в первые два месяца 2003г. 43 эмитента изучались на предмет понижения рейтинга и только 3 эмитента - на предмет его повышения. Взвешенный по числу эмитентов уровень дефолтов для американских спекулятивных долговых выпусков вырос до 6.1% в феврале с 6.0% в январе. Это первое увеличение с марта 2002 г. Аналогичный показатель для неамериканских спекулятивных обязательств снизился до 11% в феврале с 11.9% в январе.

Если данная тенденция к снижению уровня дефолтов сохранится, мало вероятно, чтобы глобальный показатель дефолтов для мусорных облигаций достиг 10.7%-ного пика, установленного в январе 2002, даже в случае самого плохого сценария. Пик для текущего кредитного цикла уже пройден. Прогноз Moody's в отношении уровня дефолтов указывает, что в этом году в среднем за месяц 8 корпораций-эмитентов будут объявлять дефолт по своим обязательствам.

Средний размер дефолта с начала 2003 г. составляет $311 млн., что существенно ниже рекордных $1.7 млрд. в 2002г. Moody's ожидает продолжения снижения показателя, что приведет к значительному сужению разрыва в уровнях дефолтов, измеренных в долларовом выражении и как процент эмитентов.

Сужение разрыва в уровнях дефолтов по двум способам расчета очень важно. Показатель, измеренный через долларовый объем дефолта, сравним с уровнем дефолта по портфелю для инвесторов в мусорные облигации. Даже если глобальный уровень дефолтов, измеренный как процент эмитентов, заявивших о своей неплатежеспособности, снижался в прошлом году (до 141 в 2002г. с 186 в 2001 г.), долларовый объем дефолтов достиг в 2002г. исторического пика в $163 млрд. Это расхождение объясняет, почему инвесторы в прошлом году серьезно пострадали от дефолтов, хотя их вероятность снижалась.

После достижения пика в 21% в 2002 г. глобальный уровень дефолтов, измеренный через долларовый объем, упал до 18.4% в январе и 16.8% в феврале 2003г. Для американских эмитентов этот показатель упал с 16.1% в конце 2002 г. до 10.2% в феврале 2003г.

Сегодня инвесторы, оценивающие выгодность вложений в мусорные облигации, рассчитывают на то, что американская экономика будет восстанавливаться после нынешнего спада по сценарию 1991 г. В тот год, год выхода из предпоследней рецессии, доходность облигаций инвестиционного качества составила около 15%, тогда как высокодоходных обязательств - аж 37%! В этой связи заметим, что привлекательность мусорных облигаций, как и акций, оценивается на основе ожиданий того, какими темпами будет расти экономика через 6-9 месяцев.

С момента своего возникновения в начале 80-тых годов рынок "мусорных" облигаций пережил два полных цикла. В периоды роста инвесторы были вознаграждены неплохим годовым доходом (процентные платежи плюс прирост капитала в результате роста цены). В периоды падения среднегодовой прирост был фактически нулевым.

Период	Среднегодовой доход	Фаза цикла
1985-1988	14.5%	Рост
1989-1990	-0.2%	Падение
1991-1997	15.6%	Рост
1998-2002	0.4%	Падение

Кроме того, сегодня цену "мусорных" облигаций толкает вверх еще одно обстоятельство. Так как размещение новых серий бросовых облигаций было в последнее время довольно редким событием из-за чрезвычайно неблагоприятной конъюнктуры, инвесторы устремились на вторичный рынок этих обязательств. Тем не менее, по мнению аналитиков Bear Stearns & Co., бросовые облигации все еще продолжают предлагать привлекательный уровень доходности. Все больший спрос на эти долговые инструменты предъявляют пенсионные фонды и страховые компании, пытающиеся для выполнения своих обязательств включить в портфель инструменты с более высокой доходностью.

Продажи новых выпусков мусорных облигаций в мире в прошлом году сократились на 20%. В Европе они выросли на 18%, хотя их объем составил всего лишь $9.1 млрд.

Динамика размещения новых выпусков облигаций в 2002г.
	В мире	В США	В Европе
Инвестиционные	-23%	-26%	-16%
Высокодоходные	-20%	-28%	+18%

В начале прошлого года многие стратегические аналитики также прогнозировали двузначные доходы по вложениям в мусорные облигации, но этим прогнозам не суждено было сбыться во многом из-за потерь, связанных с серией банкротств и понижений кредитных рейтингов телекоммуникационных и энергетических компаний. Ухудшение финансового состояния эмитентов именно этих двух секторов обусловило стагнацию всего рынка корпоративных обязательств.

В 1997 и 1998 годах порядка 40% размещаемых на рынке новых выпусков облигаций представляли собой обязательства телекоммуникационных компаний. Их доля на рынке достигла таких огромных размеров, что когда в секторе начался обвал, индексы всего рынка бросовых облигаций немедленно отреагировали на него резким снижением. По итогам 2002 года высокодоходные облигации телеком-компаний принесли 30%-ные потери.

Рекордные по величине банкротства, дефолты и финансовые скандалы, связанные с фальсификацией бухгалтерской отчетности, сотрясавшие корпоративную Америку в прошлом году, нанесли ощутимый удар по рынку "мусорных" облигаций - по данным Merrill Lynch & Co. в прошлом году он потерял 1,86% с учетом процентных платежей и ценовых изменений. В 2002 г. мусорные облигации стали единственным классом американских долговых инструментов, закончившим год с минусом. Да и долгосрочная статистика по ним пока не впечатляет: за пять лет (на конец 1 квартала 2003 г.) среднегодовая доходность фондов высокодоходных облигаций была отрицательной и составляла -1.10%.

Средние показатели взаимных фондов "мусорных" облигаций

Прирост в % за период (на 31.03.03)
С начала года	1 год	3 года	5 лет
5.32	2.42	-0.82	-1.10

Источник: Morningstar

Тем не менее, в начале этого года обнаружилось, что последним инструментом с фиксированным доходом, который еще сохраняет свою привлекательность, являются высокодоходные облигации. Цены на казначейские обязательства за последний год существенно выросли, так как инвесторы в условиях падения на фондовом рынке предъявляли на них повышенный спрос, пытаясь найти надежное убежище для своих средств. В начале апреля доходность по 10-летним казначейским нотам находилась на уровне 3.8%, тогда как в 1990 г. она превышала 8%. Вполне логично было бы предположить, что у государственных бумаг потенциал дальнейшего роста стоимости исчерпан.

Остаются корпоративные облигации. Долговые бумаги высокого качества, т.е. имеющие инвестиционный рейтинг, в прошлом году также уже испытали рост цен, став объектом пристального внимания инвесторов. Это уменьшило их привлекательность, ведь они перестали быть дешевыми. Пришел черед обратить взор на корпоративные облигации более низкого качества, имеющие рейтинг ниже BBB- от Standard & Poor's и ниже Baa3 от Moody's.

В 2003 г. один из разделов своего традиционного послания акционерам Уоррен Баффет - легендарный инвестор и глава фонда Berkshire Hathaway, посвятил инвестициям в мусорные обязательства. Вложения фонда в эту категорию облигаций в прошлом году выросли в 6 раз, достигнув $8.3 млрд. к концу года.

Баффет отмечает, что инвестиции в высокодоходные облигации и акции имеют важное сходство: оба направления вложений требуют тщательного анализа - из сотен бумаг надо выбрать те немногие, которые имеют заниженную рыночную стоимость по сравнению со своей справедливой ценой, обусловленной фундаментальными факторами, а также привлекательное соотношение риск-доходность. Но есть и важные различия. При выборе акций управляющие Berkshire Hathaway ориентируются на консервативно финансируемые компании, имеющие сильные конкурентные преимущества и управляемые честными и компетентными людьми. Если акции таких компаний покупаются по разумным ценам, вероятность убытков сведена к минимуму. В течение последних 38 лет прирост по акциям в портфеле Berkshire превышал потери в соотношении, близком 100 к 1.

При покупке мусорных облигаций инвесторы имеют дело с более "маргинальными" компаниями, которые зачастую обременены большой задолженностью и действуют в отраслях, характеризующихся низкой отдачей на вложенный капитал. Кроме того, сомнение вызывает качество управления в них. Интересы менеджмента даже могут входить в противоречие с интересами держателей облигаций. Поэтому Баффет говорил о своей готовности к случайным большим потерям по вложениям в бросовые выпуски.

Так как мусорные облигации реагируют на изменение экономических условий подобно акциям, они плохо подойдут для диверсификации портфеля акций. С другой стороны, они будут хорошим дополнением к портфелю, состоящему главным образом из облигаций. Но какими бы благоприятными не были прогнозы для рынка высокодоходных обязательств, их долю в портфеле из-за высокой волатильности следует ограничить 5-10% активов.

Европейский рынок высокодоходных облигаций
Европейский рынок "мусорных" облигаций начал зарождаться лишь в 1997 г. Тем не менее, за первые 4 года жизни он совершил качественный скачок, несмотря на то, что на это время пришлись такие события, как российский дефолт и телекоммуникационный пузырь (на долговые бумаги компаний этой отрасли приходилось 60% всех европейских выпусков). И хотя размеры европейского и американского рынков высокодоходных облигаций по-прежнему несопоставимы, этот сектор рынка капиталов в Европе растет наиболее динамично.

Европейский рынок высокодоходных облигаций охватывает (1) корпоративные облигации, имеющие рейтинг ниже инвестиционного качества или вообще его не имеющие, эмитированные в евро и реже в фунтах стерлингов, и (2) номинированные в долларах США неинвестиционные облигации, эмитированные европейскими корпорациями.

В конце 90-х на рынке доминировали американские фонд-менеджеры, для которых европейские "мусорные" облигации были хотя и полезным инструментом диверсификации, но незначительным (по весу в портфеле) по причине мизерных размеров европейского рынка высокодоходных облигаций относительно американского. В этот период основной объем европейских выпусков был номинирован в долларах. В последние годы на первый план начали выходить европейские инвесторы, поэтому относительная доля долларовых выпусков начала снижаться.

Рост европейского рынка высокодоходных облигаций (млрд. долл.)

Источник: CSFB

В Европе происходят важные структурные изменения, которые могут послужить катализатором для формирования обширного рынка "мусорных" облигаций: введение евро означает, что эффективность действий европейских управляющих фондами фиксированного дохода перестает зависеть от выбора национальной валюты, в которой номинированы долговые обязательства, и будет определяться в основном правильностью оценки финансового положения эмитентов. В то же время все больше инвесторов будут понимать преимущества международной диверсификации портфеля за счет включения в него и европейских "мусорных" облигаций.

Баланс между спросом и предложением продолжает благоприятствовать росту европейского рынка "мусорных" облигаций.

Движущие факторы со стороны спроса:
- низкие ставки по государственных обязательствам заставляют европейских инвесторов активнее интересоваться корпоративными облигациями, предлагающими более высокую доходность;
- с прогрессом в технологиях инвестирования инвесторы получают возможность географически диверсифицировать свой портфель долговых обязательств;
- растущий спрос на облигации с повышенной ставкой купона предъявляют пенсионные фонды, сталкивающиеся с нехваткой средств для выполнения своих обязательств. Население Европы быстро стареет, а большинство европейских пенсионных систем испытывает недостаток финансирования. Учитывая, что 90% накоплений европейских граждан инвестированы на национальных рынках и обычно приносят очень низкий доход, постепенный переход пенсионных схем в частные руки, скорее всего, приведет к тому, что на рынке появятся огромные капиталы, ищущие сферы приложения с более высокой ставкой доходности.

Движущие факторы со стороны предложения:
- bank disintermediation (отток капитала из кредитно-финансовых институтов на неорганизованные рынки ссудного капитала). Европейские корпоративные заемщики начинают отходить от своих традиционных связей с банками и искать источники долгосрочного финансирования на более гибких условиях. Европа продолжает двигаться к структуре рынка капиталов на манер американской;
- структурная перестройка и трансграничная консолидация европейской промышленности. В новых условиях европейские компании начали активно реструктурироваться, что привело к увеличению масштабов "отпочкования" (spin-off - образование дочерней компании на базе части активов материнской компании) и слияний/поглощений, которые часто финансируются из заемных средств. Именно рост числа LBOs сейчас является главным движущим фактором, лежащим в основе роста европейского рынка высокодоходных облигаций;
- внимание к этому рынку со стороны крупнейших транснациональных инвестиционных банков;
- расширение рынка "мусорных" облигаций как за счет новых выпусков, так и за счет "падших ангелов".

Хотя европейский рынок мусорных облигаций создавался по подобию американского, между ними есть ряд важных отличий, о которых должен знать инвестор:

- Структура: европейские "мусорные" облигации обычно выпускаются холдинговой компанией, в отличие от США, где эмитентом выступает сама оперирующая компания. Из-за этой особенности держатели европейских облигаций в случае объявления по ним дефолта не будут иметь те же права и не смогут действовать аналогично владельцам старших облигаций непосредственно самой компании.

- Процедура банкротства: в ряде европейских стран держатели облигаций не имеют преимущественного права требования в отношении доли активов ликвидируемой компании и находятся в менее благоприятном положении, чем инвесторы в облигации на американском рынке.

Наиболее сложная проблема, мешающая развитию европейского рынка высокодоходных облигаций, лежит в области субординирования (подчиненности прав требований кредиторов). Из-за того, что случаев дефолтов по европейским "мусорным" долгам было мало, не накоплено статистики, достаточной для проведения сравнительного анализа ставки возврата средств (rate of recovery/recovery value), поэтому ситуацию приходится изучать на примере каждого конкретного дела. Кроме того, в Европе инвестор сталкивается с 15 юрисдикциями, в каждой из которых законодательство о банкротстве имеет свою специфику, но направлено в конечном счете на ликвидацию компании. Напротив, в США Глава 11 Закона о банкротстве делает упор на спасение-реорганизацию компании-должника под руководством прежних управляющих в попытке избежать ее полной ликвидации.

Ставка возврата средств по обязательствам компании, объявившей о своей неплатежеспособности, - очень важный фактор для оценки потенциального дохода по портфелю "мусорных" облигаций. Исследования говорят о том, что в США держатели облигаций, по которым был объявлен дефолт, могут ожидать возврата 40% первоначального вложения (основной суммы долга). По сравнению с примерно 7% для всех необеспеченных кредиторов в Великобритании (где нет сравнимой статистики по возмещению средств держателям облигаций). Заметим, что в 40% случаев банкротства в Великобритании возврата средств этой категории кредиторов не было вообще.

Поэтому европейские фонды, аккумулирующие средства частных инвесторов с целью их инвестирования в высокодоходные обязательства, могут понести серьезные потери по причине "недружественного" к держателям облигаций законодательства о банкротстве - в случае объявления эмитентом дефолта по своим долгам интересы розничных инвесторов таких фондов будут ущемлены.

- Система учета: Европа пока не пришла к единообразию применяемых бухгалтерских стандартов и правил отчетности, что делает европейскую систему учета менее прозрачной и удобной для анализа по сравнению с американскими Generally Accepted Accounting Principles (GAAP).

- Раскрытие информации: американские эмитенты высокодоходных облигаций подпадают под регулирование SEC, требующее от них предоставления регулярной отчетности. В отличие от Европы, где пока не выработано единого подхода в отношении требований к эмитентам, призванных обеспечить инвесторов всей полнотой информации.

Среди других различий можно упомянуть меньшую ликвидность рынка в Европе, более слабое развитие индустрии коллективных инвестиций по типу американских взаимных фондов и, конечно, различия в инвестиционной культуре. Важным обстоятельством, тормозящим развитие рынка "мусорных" облигаций в Европе, является недостаток знаний по кредитному анализу компаний с низким рейтингом. Для европейских специалистов это во многом новая дисциплина, по которой им еще предстоит наработать опыт. Все объясняется просто: европейские компании традиционно занимают деньги у банков, а не привлекают их с финансовых рынков, и определение цены заемных средств - больше вопрос доверия в отношениях и их длительности, чем кредитного анализа.

Это больше чем совпадение, что беспрецедентный по длительности подъем, который пережила экономика США в 90-е годы, совпал по времени с многократным ростом объемов американского рынка "мусорных" облигаций. Само существование рынка высокодоходных облигаций создает угрозу для неэффективного управления, так как не допускает, чтобы капитал был непреодолимым барьером для вхождения в отрасль конкурентов.

Студия "Все на коленке"

Все мнения и замечания считаются справедливыми info@vunt.ru