|
С приближением
окончания отчетного периода и момента, когда акционерам необходимо
будет высылать отчет о результатах деятельности (performance
report) и список составляющих портфеля (list of holdings),
у управляющих взаимных фондов появляется естественное желание
приукрасить реальное состояние дел и показать только те позиции,
по которым произошел прирост капитала. Для этого менеджеры
фондов в последние дни отчетного периода, пытаясь завуалировать
убытки, продают акции, потерявшие в цене, и покупают акции,
цена которых росла. Это создает видимость удачно подобранного
портфеля, как будто бы в нем в течение всего отчетного периода
присутствовали исключительно инструменты, приносящие доход.
Приведем
пример: если акции компании America Online росли в течение
всего квартала и не присутствовали в портфеле фонда, управляющий
может купить пакет акций AOL в самый последний день квартала
и затем в отчете представить их как часть квартального портфеля
фонда, т.е. в виде прибыльной позиции, открытой в течение
всего квартала. И обратно, если в портфеле фонда в течение
всего квартала присутствовали акции Merck, и их цена неуклонно
снижалась, управляющий может продать пакет этих акций в предпоследний
день квартала и по существу скрыть тот факт, что в портфеле
присутствовал инструмент, принесший потери.
Таким
образом, происходит "корректировка" состава портфеля,
способная создать у инвесторов благоприятное впечатление о
мастерстве управляющего и утвердить их во мнении, что они
не зря платят деньги за то, что поместили свои средства в
активно управляемый взаимный фонд.
Ближе
к концу каждого квартала в средствах массовой информации от
рыночных наблюдателей и аналитиков появляются сообщения такого
рода:
"Сегодня
на рынке наблюдается повышенная нестабильность, потому что
управляющие взаимных фондов в преддверии окончания квартала
занялись "оформлением витрин" . Управляющие пытаются
придать своим фондам как можно более привлекательный вид перед
тем, как представить своим акционерам отчетность, которая
включает и обновленный по итогам квартала список составляющих
портфеля. Поэтому менеджеры фондов покупают акции, показывающие
в последнее время рост, и продают акции, цена которых падает".
Подобные
сообщения воспринимаются слушателями и читателями очень спокойно,
ибо повествуют о совершенно обычном и понятном явлении. Но
можно ли снисходительно относиться к такой практике управляющих,
ведь она по сути своей является введением существующих и потенциальных
инвесторов в заблуждение. Это обман, подтасовка фактов и попытка
создать видимость того, чего в реальности нет. "Украшение
витрины" превращается в маскировку ошибок и просчетов
в подборе финансовых инструментов и управлении портфелем.
Управляющие - "оформители витрин" заставляют инвесторов
поверить в свою грамотную инвестиционную политику и мудрые
инвестиционные решения. Но кроме того, злоупотребление "украшательством"
оборачивается избыточными торговыми издержками, которые перекладываются
на инвесторов.
Данная
практика может использоваться управляющими и для того, чтобы
сокрыть факт отклонения от заявленной фондом инвестиционной
цели. Менеджер фонда формирует портфель из инструментов, несовместимых
с официальной инвестиционной политикой фонда, а в конце отчетного
периода "корректирует" его для приведения в должное
соответствие.
Еще одно
частое нарушение со стороны управляющих взаимных фондов -
"Portfolio Pumping"
или "накачка портфеля". Суть этой практики состоит
в том, что менеджер фонда в конце отчетного периода покупает
дополнительное количество акций, которые уже представлены
в его портфеле, пытаясь спровоцировать рост их цены и увеличить
стоимость чистых активов фонда. В первый день нового
отчетного периода эти дополнительные акции обычно благополучно
сбрасываются, что сопровождается падением их цены.
Заинтересованность
управляющего в том, чтобы на конец года увеличить чистые активы
фонда, вполне очевидна, ведь его вознаграждение будет рассчитываться
как фиксированный процент от этой суммы. Кроме того, хорошие
итоговые показатели фонда это плюс к его репутации как портфельного
управляющего. Пусть прирост чистых активов испарится в первый
же день следующего года, зато он сыграет свою короткую роль
при расчете вознаграждения, и определит, войдет ли фонд в
десятку лидеров или просто обыграет рынок, побив фондовый
индекс-ориентир.
Выявить
нарушителей, прибегающих к "украшательству витрин"
и "надуванию портфеля", достаточно сложно, ибо подобные
действия имеют видимость законных операций по управлению портфелем,
да и управляющим без труда удастся доказать обоснованность
своего решения продать или купить ту или иную бумагу в конкретный
момент времени. А без наличия явных улик, указывающих на корыстный
замысел управляющего, факт мошенничества доказать очень тяжело.
Как же
бороться и пресекать нечестные действия управляющих, способные
подорвать доверие к индустрии взаимных фондов?
В Комиссию
по ценным бумагам и биржам (SEC) поступает множество предложений
по ужесточению контроля за отчетной практикой инвестиционных
компаний. Так, предлагается для всех взаимных фондов ввести
требование раскрывать информацию и отчитываться не только
по текущим позициям, но и по датам их открытия. Если фонд
покупает акцию на протяжении многих месяцев (а это делают
многие фонды), должна указываться дата открытия первой позиции.
Если же фонд частично или полностью продает пакет акций, должна
указываться дата самой последней продажи. Кроме того, сведения
о закрытых позициях не должны умалчиваться при публикации
квартального отчета, т.е. должна отражаться история совершенных
операций. В дополнительные сведения, которые инвесторы смогут
запросить у взаимного фонда для ознакомления, предлагается
включить среднюю цену покупки и продажи по каждой операции,
чтобы можно было быстро проверить, какую прибыль или убытки
принесла та или иная сделка и за какой временной отрезок.
Еще одно
предложение, которое рассматривается SEC среди прочих законодательных
инициатив, призванных улучшить отчетность взаимных фондов
перед акционерами, состоит в увеличении частоты раскрытия
сведений о составе портфеля с текущего требования к взаимным
фондам делать это дважды в год.
Здесь
интересно отметить особое отношение к этому предложению со
стороны Института инвестиционных компаний (Investment Company
Institute), организации, отслеживающей тенденции и статистику
развития инвестиционных фондов, в том числе взаимных и биржевых.
Оно однозначно негативное и основывается на следующих аргументах:
Во-первых,
исследования Института выявили отсутствие у инвесторов особого
интереса к информации о составе портфеля взаимных фондов,
а также отсутствие с их стороны требований увеличить частоту
отчетности. Проводился эксперимент: несколько взаимных фондов
начали предоставлять акционерам информацию о составе своего
портфеля раз в квартал (хотя закон, как было сказано выше,
требует раскрывать эти сведения раз в полгода). Затем ежеквартальная
рассылка была прекращена, и взаимные фонды не получили со
стороны инвесторов никаких жалоб.
Институт
провел неформальный опрос 100 крупнейших семейств взаимных
фондов на предмет практикуемого ими порядка раскрытия информации
о составе портфеля. На опрос откликнулись 57 семей (на которые
приходится $5.15 трлн. или 73.3% активов в управлении взаимных
фондов). Из них 24 семьи, которые объединяют 1403 фонда, сказали,
что раскрывают сведения о составе портфеля чаще, чем этого
требуют действующие правила SEC. 55 из 57 групп фондов, согласившихся
участвовать в опросе, заявили, что предоставляют акционерам
информацию об основных позициях портфеля и между обязательными
полугодовыми отчетами.
Таким
образом, делает вывод Институт, инвесторы могут найти прозрачные
фонды и без необходимости для Комиссии принимать новые требования
к отчетности. Гибкие правила, существующие сегодня, позволяют
фондам самостоятельно выбирать режим отчетности в интересах
своих акционеров.
Во-вторых,
Институт считает неверным утверждение, что более частая периодичность
отчетности поможет бороться с такими негативными явлениями
как "window dressing" и "portfolio pumping".
SEC и так обладает инструментами для борьбы с этой незаконной
практикой, причисляемой к мошенничеству. Ее подразделение
по контролю за соблюдением фондового законодательства, SEC
Office of Compliance Inspections and Examinations, сформировало
группу специалистов для наблюдения за деятельностью управляющих
инвестиционных фондов, которая занимается анализом торговой
информации и выявляет факты злоупотреблений и махинаций.
В-третьих,
по мнению Института, более частое раскрытие информации повредит
инвесторам взаимных фондов, позволив спекулянтам и трейдерам
недобросовестно использовать информацию о составе портфелей.
Так, участники рынка, обладая сведениями о портфеле фонда,
смогут действовать на опережение при открытии или закрытии
позиций и давить на цену в неблагоприятном для взаимного фонда
направлении в ущерб его потенциальному доходу.
Кроме
того, трейдеры получают бесплатный доступ к исследованиям
фонда - к разработкам инвестиционных стратегий, методам анализа
и выбора инструментов и пр., - за которые платят инвесторы.
Трейдеры - "зайцы" будут дублировать портфель фонда
и использовать его инвестиционную тактику, что помешает фонду
получить потенциальный доход от реализации выработанной стратегии
из-за неблагоприятного движения цены, вызванного работающими
на опережение трейдерами.
Т.е.
более частая отчетность позволит рыночным участникам бесплатно
пользоваться благами, за которые платят акционеры фонда. Кроме
того, откроется путь к еще большему распространению среди
трейдеров практики, называемой "reverse engineering"
или "обратным конструированием", когда на основе
полученной от фонда информации выявляются методики, используемые
фондом для отбора акций и определения момента их покупки или
продажи.
В-четвертых,
более актуальным Институт считает улучшение качества раскрываемой
информации. Так, Комиссии предлагается упростить схему предоставления
информации в отчетах взаимных фондов перед акционерами. Действующее
сегодня требование сообщать о всех позициях фонда для большинства
инвесторов бесполезно, поэтому оно может быть пересмотрено
до требования раскрывать сведения о позициях, на которые приходится
более 1% чистых активов фонда или просто о 50 основных составляющих
портфеля. А полный список позиций может быть предоставлен
фондом бесплатно по требованию акционера.
Кроме
того, для более легкого восприятия информации о портфеле,
Комиссии предлагается рассмотреть возможность ее предоставления
в графическом виде, например, с помощью секторных диаграмм
(pie chart), отражающих доли различных классов активов в портфеле
фонда (возможно разбиение инструментов по отраслям промышленности,
по кредитному качеству и прочим характеристикам).
В заключение
скажем, что в области борьбы с недобропорядочной практикой
инвестиционных управляющих SEC был создан важный прецедент.
В 2000г. за "надувание портфеля" были наказаны банк
ABN Amro и инвестиционная компания Oechsle International Advisors.
На каждого из них был наложен штраф в размере $200000.
|
