Архив статей

Биржевые фонды в 2002г.

Взаимные фонды в третьем квартале 2002 г.

Скандал в корпоративном семействе

Инвестиционные возможности Азии: а много ли "тигры" дают молока?

Взаимные фонды во втором квартале 2002г.

ОблигАкции или как купить страховку от потерь

Инвестиционные возможности Новой Европы

Американский рынок в 2002 году: делайте ставки на рост!

Как вложить деньги в государственные обязательства США

Индексное инвестирование как долгосрочная инвестиционная стратегия

Тест для инвестора
"Ваш инвестиционный профиль"

Критика и защита индексного инвестирования

Облигации или фонды облигаций - что выгоднее?

Действия SEC после террористических актов 11 сентября

Изменения в российском валютном законодательстве

Рейтинг взаимных фондов Money 100

Квартальный отчет по взаимным фондам

Медвежьи фонды

Нейтральные фонды

Реакция фондового рынка
на трагические события в истории США.

Взаимные фонды в 2001г.

Об имени и его влиянии на судьбу

Сравнение результатов биржевых фондов и открытых индексных фондов.

Новые биржевые фонды компании Barclays.

Портфель взаимных фондов в условиях военного времени.

Исламские фонды: религиозные инвестиции.

Это волшебное слово "гарантия".

SEC готовится к рождению нового гибрида.

10 правил, которые любят нарушать инвесторы.

Хеджевые фонды

Размер имеет значение?

Американские взаимные фонды как инструмент для глобальных инвестиций

Взаимные фонды: Morningstar подводит предварительные итоги года

Итоги 2001 года от Lipper: второй год потерь для инвесторов взаимных фондов

Биржевые фонды в 2001г.

Как построить портфель из биржевых фондов

Выступление Председателя ФРС Алана Гринспена
перед Бюджетным Комитетом Сената
24 января 2002г.
"Состояние экономики"

Продавать или не продавать… Вот в чем вопрос

Инвестиционное мошенничество в сети Интернет

Секреты взаимных фондов: последние прихорашивания перед явлением народу

Социально ответственные инвестиции. Веяние моды или результат эволюции капитализма?

Цена, риск и ожидаемая доходность
из размышлений Ларри Сведрое, Buckingham Asset Management

Вторая половина двадцатого столетия была золотой эрой для инвесторов на американском фондовом рынке. В период с 1950г. по 1999г. индекс S&P 500 рос в среднем на 13.6% в год, что соответствует реальной ставке 9.2% годовых. Еще более впечатляющими выглядят результаты последней четверти прошлого века. С 1975г. по 1999г. среднегодовой прирост индекса S&P 500 составлял 17.2% или 11.8% в реальном выражении. Но для сегодняшних инвесторов следствием того бурного роста стала более низкая ожидаемая в будущем доходность.

Прирост индекса S&P 500 по годам, 1950-2001


При прогнозировании отдачи от своих вложений инвесторы часто совершают ошибку, просто экстраполируя прошлые результатов на будущее. Еще одна распространенная ошибка - mistake of "recency", которая состоит в том, что инвесторы при принятии решений привычно руководствуются последними впечатлениями. (Уоррен Баффетт называет эту особенность "эффектом зеркала заднего вида"). Бычий рынок заставляет инвесторов ожидать в будущем более высокие доходы, тогда как медвежий рынок заставляет их умерить свои ожидания в отношении будущей доходности.

Приведем следующий пример: с 1926г. по 1974г. (низшая точка худшего медвежьего рынка в послевоенной истории США 20 века) индекс S&P 500 рос в среднем на 8.5% в год. Инвестор, который бы решил просто экстраполировать эти цифры на будущее, прогнозировал бы рост будущих доходов на 8.5% в год. К 1999г. доходность увеличилась до 11.3% годовых. И снова через экстраполирование инвестор ожидал бы в последующие годы доходность на уровне 11.3% годовых. Но ведь цены, по которым покупались те же самые активы, стали теперь намного выше. Коэффициенты цена/прибыль (price/earnings ratio) выросли до уровня, более чем в два раза превышающего свое историческое среднее значение. А дивидендная доходность (dividend yield) существенно снизилась относительно своих исторических уровней. Если мыслить логически, то невозможно ожидать более высокой доходности на активы, за которые теперь платится намного более высокая цена.

Инвесторы часто забывают, что на ожидаемую доходность огромное влияние оказывает цена, которую они платят за актив. Этот факт, видимо, упустил из виду и Генри Блоджет (Henry Blodgett), известный аналитик по Интернет-сектору из Merrill Lynch, когда делал следующее заявление: "Уровень цены (valuation) часто не является полезным индикатором при определении момента, когда продавать акции гиперроста*". Эти слова были произнесены им в январе 2000г., незадолго до того, как лопнул Интернет-пузырь.

* акции гиперроста (hypergrowth stock) - акции преимущественно компаний новой экономики, которые, как считалось в конце 1990-х, продолжают сохранять огромный потенциал роста, несмотря на то, что уже существенно выросли в цене.

Справедливая цена (fair value) акций в упрощенном варианте определяется следующим образом. Сначала делается оценка в отношении будущей прибыли компании-эмитента. Затем рассчитывается приведенная стоимость этой будущей прибыли через ее дисконтирование по следующей ставке: безрисковая ставка + рисковая премия, где

безрисковая ставка - ставка по безрисковым краткосрочным инструментам, таким как трехмесячные казначейские векселя;
рисковая премия - вознаграждение за дополнительный риск, который сопряжен с инвестициями в акции.
Чем ниже безрисковая ставка или рисковая премия, тем выше приведенная стоимость, и наоборот. Посмотрим, как работает этот механизм.

Если рисковая премия актива снижается (так как инвесторы ощущают меньший риск, связанный с покупкой данного актива), то происходят две вещи. Во-первых, инвесторы, владеющие активом, выигрывают от единовременного прироста капитала (capital gain), так как будущие корпоративные прибыли теперь дисконтируются по более низкой ставке. Это аналогично влиянию от снижения процентных ставок на цену облигаций. Во-вторых, меняется оценка ожидаемых в будущем доходов. Так как размер рисковых премий является отражением ожидаемой доходности, то снижение рисковых премий означает более низкие будущие доходы.

Если рисковые премии по данному классу активов растут, так как инвесторы ощущают больший риск, связанный с их владением, происходят обратные вещи. Первым последствием роста рисковых премий будет падение цен, ведь будущие прибыли теперь дисконтируются по более высокой ставке. Зато инвесторы могут ожидать более высокие доходы на свои вложения. Таким образом, на практике происходит прямо противоположное тому, что ожидают инвесторы, когда экстраполируют на будущее результаты прошлых периодов.

Каждый инвестор имеет хотя бы общее представление о риске и вознаграждении и знает о существовании между ними прямой зависимости - для того, чтобы инвесторы согласились принять на себя повышенный риск, они должны быть уверены в том, что могут рассчитывать на более высокую ожидаемую доходность. Ключевое слово здесь - "ожидаемую". Если бы повышенная ожидаемая доходность была гарантирована, тогда бы не было никакого риска. Риск же заключается в том, что эти повышенные доходы могут быть и не получены. Чем больше воспринимаемый риск, тем более высокой должна быть ожидаемая доходность. Более высокая ожидаемая доходность выражается в более низкой стоимости активов. И обратно, чем меньше осознаваемый риск, тем ниже должна быть ожидаемая доходность, так как инвесторы готовы платить более высокую цену за достижение меньшего риска.

Некоторые полезные наблюдения о размере рисковых премий и будущих ожидаемых доходов можно сделать, анализируя исторические данные. Средняя величина коэффициента цена/прибыль для американского рынка составляет примерно 15. В период между 1926г. и вторым кварталом 1999г. инвесторы, покупавшие акции, когда среднее соотношение между ценой и прибылью на рынке находилось в интервале 14 - 16, в течение следующих 10 лет получали средний доход в размере 11.8%. Это приближается к долгосрочным средним результатам по рынку: за 74-летний период с 1926г. по 2000г. среднегодовой прирост индекса S&P 500 составлял 11.0%.

Теперь давайте посмотрим на доходы, которые получали инвесторы при покупке акций в условиях низкого восприятия риска (например, в периоды благоприятной экономической конъюнктуры и бычьего рынка) и в условиях высокого восприятия риска (например, в периоды рецессии и медвежьего рынка).

Инвесторы, приобретавшие акции, когда коэффициент p/e превышал 22 (когда на рынке царил оптимистичный настрой и энтузиазм по поводу покупки акций), в последующие 10 лет получали среднегодовой доход на уровне всего лишь 5%. Высокий коэффициент p/e обычно является отражением сильной экономики и растущего рынка. В такие периоды инвесторы оценивают риск относительно невысоко, следствием чего являются высокие цены и низкие рисковые премии. И эти низкие рисковые премии предполагают низкую будущую доходность, что прямо обратно тому, что ожидает большинство инвесторов.

Инвесторы, покупавшие акции, когда коэффициент p/e был ниже 10 (когда складывалось впечатление, что на рынке нет ни одного смельчака, готового вложить свои средства в акции), в следующие 10 лет получали среднегодовой доход на уровне 16.9%. Низкое соотношение цена/прибыль обычно отражает слабую экономику и падающий рынок. В такие периоды инвесторы оценивают риск достаточно высоко, что ведет к низким ценам и высоким рисковым премиям. В то же время высокие рисковые премии позволяют ожидать в будущем более высокие доходы.

Таким образом, разница в доходности вложений тех инвесторов, которые покупали акции при коэффициенте p/e ниже 10, и тех, которые покупали акции, когда отношение p/e превышало 22, составляет почти 12% в год.

В этой связи стоит отметить, что с 1995-1999гг. произошло резкое снижение рисковых премий для акций крупных компаний, преобладающих в индексах S&P 500 и Nasdaq 100. В конце 1994г. коэффициент p/e для S&P 500 был чуть ниже 16, не намного превышая свое историческое среднее значение. Но к концу первого квартала 2000г. это отношение выросло почти до 30, что уже существенно превосходило уровень 22, на котором коэффициент p/e в течение следующих 10 лет исторически обеспечивал 5%-ный среднегодовой доход. Для индекса Nasdaq 100 коэффициент p/e в это время составлял более 100. Обратите внимание, что среднегодовой прирост S&P 500 за период 1926-1994гг. составлял только 10.2%. Потребовался бычий рынок конца 1990-х (и резкое падение рисковых премий), чтобы поднять доходность до 11%.

В начале марта 2002г. соотношение цена/прибыль для S&P 500 находилось на уровне 28.6, что почти вдвое превышает историческое среднее значение. Если следовать логике вышеприведенных размышлений, то в будущем следует ожидать очень низкой или даже отрицательной доходности на вложения в акции роста крупных компаний.

Инвестирование является скорее искусством, нежели наукой. Никто не обладает даром предвидения случайных событий. Поэтому единственное, что могут сделать инвесторы - это склонить вероятность в свою пользу. Рассмотрим 4 возможных сценария дальнейшего развития событий и их последствия.

A). Рисковая премия для акций роста крупных компаний возвращается к своему историческому среднему значению. Это предполагает очень низкую доходность на данный класс акций, ведь соотношению p/e придется снизиться с текущих 28.6 до примерно 15. Достигнуто это может быть либо в результате резкой краткосрочной коррекции, либо продолжительного периода очень низких доходов, пока рост корпоративных прибылей не обоснует существующий уровень цены.

B). Рисковая премия остается неизменной. В этом случае доходы, вероятно, будут не намного выше тех, что приносят по существу безрисковые инструменты TIPS (Treasury Inflation Protected Securities - казначейские обязательства, защищенные от инфляции), чья реальная доходность сегодня составляет около 3.37%. Доходность вложений в акции роста крупных компаний можно оценить, если суммировать соотношение прибыль/цена (earnings yield, e/p ratio), составляющее в настоящий момент 3.5%, и прогнозируемый темп инфляции. Инфляцию можно рассчитать, вычтя реальную доходность TIPS из доходности долгосрочных облигаций. Сегодня эта разница составляет около 2%.

Таким образом, ожидаемый номинальный доход на акции роста крупных компаний составляет всего 5.5%, что превышает доходность TIPS при условии нулевой инфляции чуть более чем на 2%. Если предположить, что инфляция находится на исторически низком уровне, скажем, 2%, тогда рисковая премия для акций роста крупных компаний будет почти нулевой. Кроме того, долгосрочные корпоративные облигации инвестиционного качества в настоящий момент предлагают более высокую доходность по сравнению с ожидаемой доходностью акций в этом сценарии. Это аргумент в пользу реализации сценария A - если рисковая премия слишком мала, она имеет тенденции к увеличению.

Используем другой способ расчета ожидаемой доходности. Оценка доходности акций в долгосрочной перспективе не представляет большой сложности, потому что на продолжительном отрезке времени цену акций в конечном итоге определяет прибыль (earnings),зарабатываемая компанией-эмитентом, а корпоративные прибыли имеют тенденцию составлять относительно стабильный процент от ВНП. Если мы предположим, что ВНП будет расти примерно на 3% в год (что является средним темпом прироста за достаточно продолжительный исторический отрезок), то и корпоративные прибыли будут увеличиваться такими же темпами, и мы можем оценить доходность акций простым прибавлением к этой величине ставки дивидендной доходности, обеспечиваемой акциями.

На начало марта 2002г. дивидендная доходность для индекса S&P 500 составляла 1.43%. Добавляем к ней 3% и получаем ожидаемую реальную ставку доходности вложений в акции на уровне примерно 4.43%. Если увеличить полученный результат на ожидаемый темп инфляции (разница между доходностью долгосрочных облигаций и доходностью TIPS), мы получим номинальную ставку ожидаемой доходности в районе 6% - 6.5%. Это чуть выше первого прогноза на уровне 5.5%. Обратите внимание, что реальная ожидаемая доходность на уровне 4.43% составляет менее половины от реальной ставки доходности, получаемой в период с 1950г. по 1999г., и менее 40% от реальной ставки доходности, зарабатываемой с 1975г. по 1999г.

C). Рисковая премия продолжает уменьшаться. Хотя такая возможность существует, этот сценарий выглядит мало вероятным. Тогда как в действительности для роста рисковых премий нет верхнего предела, для их падения есть нижний порог (если не принимать во внимание случаи образования фондовых пузырей). Ожидаемая доходность на акции не должна быть ниже ожидаемой доходности по безрисковым инструментам. И, как следует из вышеприведенных расчетов, потенциала для дальнейшего снижение рисковых премий не так уж много. Тем не менее, небольшое снижение рисковых премий позволит ожидать чуть более высокие доходы, чем здесь прогнозируется.

D). Корпоративные прибыли растут быстрее. Прогнозирование более высокой ожидаемой доходности должно предполагать либо дальнейшее снижение рисковой премии (что мало вероятно, как мы видим) или более быстрый рост корпоративных прибылей. Может ли экономика расти быстрее 3% в год, генерируя более быстрый рост корпоративных прибылей? Конечно, всякое возможно. Но исторический опыт показывает, что и 3% является хорошим прогнозом. И даже если бы экономика росла немного быстрее, скажем, на 4% в год, это бы прибавило к доходности всего лишь 1%.

Здесь проблема заключается в том, что нет никаких предпосылок к тому, чтобы американская экономика росла быстрее своих исторических темпов развития. В американской истории было множество периодов, характеризующихся масштабными технологическими новациями, но до сих пор ни один из них не привел к существенно более высоким темпам роста в долгосрочной перспективе. США пережили промышленную революцию, революции, связанные с изобретением электричества, радио и телевидения, компьютеров и полупроводников и т.д., но ни одно из этих изобретений не привело к значительному ускорению экономического роста в долгосрочной перспективе. Революция, связанная с распространением Интернет-технологий, вряд ли будет иным случаем.

Однако посмотрим, что случится, если темпы роста будут выше прогнозируемых. Итак, в долгосрочной перспективе корпоративные прибыли составляют примерно постоянную долю от ВНП, следовательно, темпы роста корпоративных прибылей и ВНП примерно соответствуют. Так как между ростом ВНП и реальными процентными ставками существует очень тесная связь, если ВНП растет быстрее, то растут и реальные процентные ставки. Это приведет к повышению безрисковой ставки по таким инструментам как TIPS и ставки по краткосрочным долговым обязательствам. Поэтому рисковые премии акций могут вообще не вырасти. И поэтому, когда вы будете получать на свои вложения в акции более высокие доходы, они могут и не быть дополнительным доходом к доходности по безрисковым альтернативным вложениям.

Существует только один путь к достижению чрезвычайно высоких доходов, подобных тем, что получали американские инвесторы во второй половине 20 века - процесс инвестирования нужно начать, когда цена активов находится на очень низком уровне, и закончить его, когда цена активов значительно выросла.

Инвестиционный климат в США в начале второй половины прошлого столетия выглядел не очень благоприятным. Закончилась вторая мировая война, Европа и Япония лежали в руинах, США продолжали находиться под гнетом последствий Великой депрессии. Назревал корейский конфликт, страшной угрозой миру представлялся коммунизм. Те инвесторы, которые были достаточно смелы, чтобы инвестировать в акции, за 21 год, с 1929г. по 1949г., были бы "вознаграждены" доходностью в 3.8% годовых, что соответствовало реальной ставке всего лишь 2.2% годовых. Восприятие риска было значительным, и низкие цены активов отражали этот высокий риск.

Но постепенно оптимизм инвесторов начал расти. SEC кардинальным образом улучшила систему регулирования фондового рынка, сделав процесс инвестирования более безопасным. Американская экономика росла, испытав только один значительный сбой - рецессию, вызванную нефтяным кризисом 1973-1974гг. Изменения в восприятии риска привели к тому, что инвесторы в качестве вознаграждения за инвестирование в акции соглашались на более низкую премию за риск. Это требуемое снижение рисковой премии обеспечило инвесторам значительный единовременный прирост капитала. Следующий пример прояснит этот вопрос.

Инвестор за $100 покупает облигацию компании А с купонной ставкой 12% годовых (т.е. процентные платежи по облигации составляют $12 в год). Вскоре компанию А приобретает компания В, имеющая более высокий кредитный рейтинг. Ставка доходности по долговым обязательствам новой компании составляет только 6%. Рыночная цена облигации нашего инвестора вырастает до $200, что является следствием меньшего риска, связанного с владением обязательствами компании В. Происходит единовременный прирост капитала. Однако будущая доходность теперь находится на уровне 6%, а не 12%. То же самое произошло с американскими акциями во второй половине 20 века. Восприятие риска было высоким, цены активов низкими. Рост цены активов привел к приросту капитала, однако понизил ожидаемую доходность.

Низкая прогнозируемая доходность на акции не является необычной. За период с 1968г. по 1984г. акции роста крупных компаний приносили 5.8% в год, что было на 1.1% меньше темпа инфляции и на 3.1% ниже ставки доходности по безрисковым, обеспеченным правительством банковским депозитным сертификатам. Только с началом медвежьего рынка и падением индекса S&P 500 на 14.7% в 1973г. и на 26.5% в 1974г. рисковая премия на рынке акций была восстановлена, что позволило инвесторам в последней четверти прошлого века получить впечатляющие доходы.

Сегодня, несмотря на трагедию 11 сентября, восприятие риска остается относительно низким, и инвесторы в акции готовы довольствоваться низкой рисковой премией. Но вполне возможно, что восприятие риска может увеличиться, и инвесторы потребуют более высокую премию за риск. Если это произойдет, мы увидим единовременное снижение цен, и затем вновь более высокую ожидаемую доходность, отражающую теперь возросшее восприятие риска.

Проиллюстрируем это с помощью нашего примера с покупкой облигации: компания В с высоким кредитным рейтингом, выплачивающая 6% по своим облигациям, поглощается более рискованной компанией А, которой приходится платить по своим обязательствам 12%. В этом случае $100 долларовая облигация с процентными годовыми выплатами $6 незамедлительно упала бы в цене до $50 (единовременная потеря капитала - capital loss), зато ожидаемая будущая доходность выросла теперь до 12%.

Рынок случаен и непредсказуем, и вполне возможно, что доходность на акции роста крупных компаний окажется выше той, что здесь прогнозируется. Единственное, что может сделать инвестор, чтобы увеличить свои шансы на успех - склонить вероятность в свою пользу. Не забывайте о диверсификации портфеля за счет включения в него различных классов инструментов.

Итак, подытожим:

! Получение высоких доходов возможно, если начинать процесс инвестирования, когда цены находятся на очень низком уровне, и большинство инвесторов опасается инвестировать в акции. Выигрывают только смелые и дисциплинированные инвесторы.

! Завышенные цены должны отражать очень низкое восприятие риска и низкую ожидаемую в будущем доходность.

! Существует разумный предел, до которого могут снижаться рисковые премии. За этот нижний порог принимается безрисковая ставка по TIPS. Однако случается, что рынок охватывает иррациональность и алчность, и тогда рост цен становится совершенно необоснованным - формируется фондовый пузырь. В такие моменты рисковые премии могут опускаться ниже порогового уровня.

! В настоящий момент цены акций роста крупных компаний продолжают оставаться завышенными (в сравнении с историческим средним соотношением p/e), и трудно ожидать от инвестиций в них высокой доходности. Цена, которую платит сегодня инвестор в акции, слишком велика для будущих корпоративных прибылей. Осторожные инвесторы должны ориентироваться на более низкую ожидаемую доходность, чтобы иметь наибольшую вероятность достижения своих финансовых целей.

! Инвесторы должны быть готовы к тому, чтобы на постоянной основе корректировать и соизмерять свои инвестиционные решения и планы расходов, потому что доходность финансовых рынков сказывается на их портфелях. Бычий рынок, ведущий к высоким доходам, может понизить необходимость принимать на себя риск. Инвесторы, получившие прибыль на растущем рынке, должны рассмотреть возможность уменьшить в портфеле долю рискованных акций (тем более, если произошло снижение ожидаемой в будущем доходности). Инвесторы, ожидающие более низкие будущие доходы, могут столкнуться с необходимостью увеличить свои сбережения или умерить свои финансовые аппетиты.

! Пренебрежение традиционными методами оценки рыночной стоимости не является мудрым решением.

! В периоды медвежьего рынка рисковые премии восстанавливаются до прежнего уровня. Если вы молоды и имеете значительный временной горизонт, вам, чтобы начать процесс инвестирования, лучше дождаться падения рынка. Если же ваш инвестиционный горизонт ограничен, вам следует быть очень консервативным при определении в портфеле доли акций, особенно учитывая низкую ожидаемую доходность. Если у вас нет необходимости принимать на себя дополнительный риск, инвестировать значительную часть средств в акции, когда рисковые премии находятся на низком уровне, не является разумным решением.

! Рынок вам ничего не должен! Только потому, что вы хотите максимизировать свои текущие расходы и в то же время иметь высокую степень уверенности в том, что не исчерпаете полностью свои ресурсы, не означает, что рынок должен обеспечить вам необходимый уровень доходности.

! Для инвесторов чрезвычайно важно уметь на практике применять знание финансовой истории. "Нет ничего нового, есть только история, о которой вы не знаете".