Магазин инвестиционных фондов
Сбережения, накопления, инвестиции,капитал,американский фондовый рынок, портфели,инвестор, трейдер, управление,облигации,акции,
опционы,бонды, mutual funds, exchange-traded funds, NASDAQ, NYSE, SIPC, bonds
Начало
Взаимные фонды
Биржевые фонды
Контакты
навигация

НАШИ УСЛУГИ | ТРЕЙДЕРУ | УЧЕБНЫЙ ЦЕНТР | СТАТЬИ | ПОРТФЕЛЬ | ССЫЛКИ | ГОСТЕВАЯ


 

Узнайте подробнее про спираль фехраль. Где и как она применяется? Какова стоимость спирали?
222


Архив статей


Взаимные фонды во 2-ом квартале 2003г.

Венчурный бизнес: риск - благородное дело

Взаимные фонды в 1 квартале 2003г.

"Мусорные" облигации

Золотые инвестиции

Биржевые фонды в 2002г.


Взаимные фонды в 2002г.

In Real Estate We Trust

Взаимные фонды в третьем квартале 2002 г.


Скандал в корпоративном семействе


Инвестиционные возможности Азии: а много ли "тигры" дают молока?


Взаимные фонды во втором квартале 2002г.


ОблигАкции или как купить страховку от потерь


Инвестиционные возможности Новой Европы


Американский рынок в 2002 году: делайте ставки на рост!


Как вложить деньги в государственные обязательства США


Индексное инвестирование как долгосрочная инвестиционная стратегия


Тест для инвестора
"Ваш инвестиционный профиль"


Критика и защита индексного инвестирования


Облигации или фонды облигаций - что выгоднее?


Действия SEC после террористических актов 11 сентября


Изменения в российском валютном законодательстве


Рейтинг взаимных фондов Money 100


Квартальный отчет по взаимным фондам


Медвежьи фонды


Нейтральные фонды


Выступление Председателя ФРС г-на Алана Гринспена
"Денежно-кредитная политика и состояние экономики"

Реакция фондового рынка
на трагические события в истории США.


Взаимные фонды в 2001г.


Об имени и его влиянии на судьбу


Сравнение результатов биржевых фондов и открытых индексных фондов.


Новые биржевые фонды компании Barclays.


Портфель взаимных фондов в условиях военного времени.


Исламские фонды: религиозные инвестиции.


Это волшебное слово "гарантия".


SEC готовится к рождению нового гибрида.


10 правил, которые любят нарушать инвесторы.


Хеджевые фонды


Размер имеет значение?


Американские взаимные фонды как инструмент для глобальных инвестиций


Уоррен Баффетт о фондовом рынке
из Руководства для инвесторов на 2002г. от журнала FORTUNE

Взаимные фонды: Morningstar подводит предварительные итоги года


Итоги 2001 года от Lipper: второй год потерь для инвесторов взаимных фондов


Биржевые фонды в 2001г.


Как построить портфель из биржевых фондов


Выступление Председателя ФРС Алана Гринспена
перед Бюджетным Комитетом Сената

24 января 2002г.

"Состояние экономики"


Продавать или не продавать… Вот в чем вопрос


Инвестиционное мошенничество в сети Интернет


Секреты взаимных фондов: последние прихорашивания перед явлением народу


Социально ответственные инвестиции. Веяние моды или результат эволюции капитализма?


Цена, риск и ожидаемая доходность
из размышлений Ларри Сведрое, Buckingham Asset Management


 
 
     
Статья опубликована в журнале "Директор-Инфо" №№ 28-29'2002

Скандал в корпоративном семействе

Сегодня простому инвестору нельзя верить никому и ничему - ни финансовым отчетам компаний, ни проверкам "независимых" аудиторов, ни рекомендациям "беспристрастных" аналитиков. Одно из основных достоинств американского финансового рынка, а именно его прозрачность, на котором зиждилось доверие инвесторов, оказалось под вопросом.

Во-первых, четкое разделение между деятельностью по аналитическому обслуживанию и финансовому консультированию частных инвесторов, и деятельностью, связанной с обслуживанием корпоративных клиентов (услуги инвестиционного банкинга, консультирование по вопросам финансового менеджмента, проведение аудиторских проверок), которое должно было разрешить потенциальный конфликт интересов на Wall Street, оказалось пустой декларацией. На самом деле наблюдалось незаконное сращивание операций в этих сферах деятельности, наносящее существенный ущерб интересам инвесторов и акционеров.

Во-вторых, компании-эмитенты, столкнувшиеся в 90-е годы с бумом на фондовом рынке, и начавшие активно использовать как форму вознаграждения опционы на свои акции, вступили в игру за обеспечение постоянных темпов роста прибыли, и, как теперь выяснилось, были не очень избирательны в средствах.

I. Правила GAAP - что дышло, куда повернешь…

С начала года Wall Street сотрясают все новые и новые скандалы, связанные с искажением корпоративной отчетности. На американском рынке лопается еще один пузырь - пузырь из дутых прибылей. Поэтому сегодня инвесторам следует действовать очень осторожно, уделяя большее внимание так называемой "домашней работе" - самостоятельному сбору и изучению первичной информации. Полагаться на уже готовую интерпретацию фактов в виде обзоров и рекомендаций аналитиков, становится сегодня небезопасно.

Для серьезного (долгосрочного) инвестора анализ ценных бумаг всегда начинается с изучения бизнеса эмитента, и главным источником информации здесь выступают финансовые отчеты компании. Роль и значимость финансовых показателей различается в зависимости от класса изучаемых инструментов. Рыночные цены облигаций и привилегированных акций имеют с финансовыми показателями тесную связь. На основе финансовой статистики оценивается текущее положение эмитента, его платежеспособность, тяжесть совокупного долгового бремени, после чего делается вывод о надежности инструмента и степени присущего ему риска. Для этого анализируются такие коэффициенты как отношение прошлой прибыли к выплатам по обязательствам (коэффициент покрытия процентов), отношения совокупного долга к собственному капиталу и суммарным активам (коэффициенты задолженности) и др.

При оценке обыкновенных акций ключевым объектом изучения является прибыль. Устойчивый рост прибыли говорит о благоприятных перспективах компании. В то же время метод экстраполяции прошлых результатов для прогнозирования будущих показателей прибыли и рыночной цены акций является не совсем корректным. Здесь в дело должен вступить качественный анализ, призванный учесть экономические факторы, могущие препятствовать сохранению выявленной по прошлым показателям закономерности в динамике развития компании.

Наиболее важная информация о компании, акции которой зарегистрированы на бирже, содержится в ее годовом отчете. В американскую Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) годовой отчет представляется по форме 10-К, которая включает 4 раздела. Первый содержит информацию о структуре компании, направлениях ее деятельности и положении на рынке. Вторая часть содержит финансовые сведения, в том числе информацию о рынке обыкновенных акций компании, финансовую отчетность, а также два важных подраздела: Management's Discussion and Analysis of Results of Operations and Financial Condition (мнение менеджмента компании о результатах деятельности и финансовом состоянии компании) и Quantitative and Qualitative Disclosures about Market Risk (качественная и количественная оценка менеджментом компании рыночного риска, который может помешать ей достичь поставленные цели). Часть третья содержит информацию о директорах и управляющих компании: размер и форма их вознаграждения, пакеты принадлежащих им акций, полученные "административные" опционы, сделки этих лиц с акциями компании, описание их связей с другими компаниями. И, наконец, четвертая часть включает дополнительные финансовые сведения, комментарии и дополнения к финансовой отчетности, описание применяемой методики бухгалтерского учета.

Кроме того, компания публикует ежегодный отчет для своих акционеров и заинтересованных лиц, в который включается ряд показателей и положений из формы 10-К, а также дополнительные сведения. В целом, бо?льшая информативность присуща форме 10-К, хотя в годовом отчете, направляемом акционерам, часто содержится финансовая статистика за 5-10 лет, что позволяет оценить динамику развития компании на более продолжительном отрезке времени (форма 10-К требует представить баланс за последние 2 года и отчет о прибылях и убытках за последние три года). Законодательство о раскрытии информации предусматривает также подготовку промежуточных финансовых отчетов: ежеквартальные отчеты направляются акционерам и представляются в SEC по форме 10-Q. В квартальных отчетах можно почерпнуть много полезной информации, которая впоследствии может и не воспроизводиться в годовом отчете, но сохранять свою важность для понимания происходящего в компании.

Естественно, инвестор должен исходить из того, что информация, представленная в финансовом отчете компании, является правдивой, что активы и пассивы, а также результаты операций отражены честно, без подтасовок. Это должны обеспечивать обязательные для соблюдения правила бухгалтерского учета и независимые аудиторские проверки. Используемые в США общепринятые правила бухгалтерской отчетности (Generally Accepted Accounting Rules, GAAP) вместе с комментариями, пояснениями и толкованиями сегодня тянут на объемистый том в более чем 2000 страниц. Правила эти отличаются гибкостью и часто разрешают различные методы отражения одних и тех же операций, оставляя выбор метода на усмотрение менеджмента компании.

Здесь нужно отметить, что именно управляющие компании ответственны за составление отчетности. Они отчитываются перед акционерами о том, как распоряжались активами компании, с какой эффективностью использовали имеющиеся ресурсы. Поэтому предполагается, что при субъективных оценках некоторых статей баланса управляющие исходили из интересов акционеров и действовали добросовестно, хотя здесь становится понятным желание менеджмента представить результаты своего труда в наилучшем свете.

Бухгалтерский учет трудно назвать точной наукой. Он не способен дать точное отражение экономической действительности, потому что точно он может отразить только то, что поддается количественному измерению. Баланс компании не сможет отразить изменения в конкурентной среде, в которой она действует, и не покажет такой ценный актив как компетентность управляющих. Кроме того, бухгалтерский учет во многих случаях требует оценочных суждений, что делает его очень субъективным: по усмотрению менеджмента выбирается тот или иной порядок амортизации, учета товарно-материальных запасов, формирования резервов, разнесения по периодам прибылей и убытков и т.д. Поэтому от тех, кто принимает такие решения, ждут моральной стойкости и соблюдения норм профессиональной этики, чтобы суметь противостоять искушению приукрасить реальное состояние дел с помощью хитроумных манипуляций.

Закон требует, чтобы корпоративные отчеты, предоставляемые в SEC, проходили аудиторскую проверку независимыми бухгалтерами. Цель аудиторской проверки - проконтролировать, чтобы применявшиеся при составлении отчетности методики не противоречили действующим правилам учета. В своем заключении независимый аудитор должен сделать замечания и указать на допущенные ошибки. Итак, существование аудиторских проверок было призвано снизить вероятность намеренных искажений корпоративной отчетности, но случай Enron показал, что "независимых" аудиторов можно легко превратить в "немых и слепых партнеров". Главное - щедро платить им за молчание и закрываемые на нарушения глаза.

В течение 10 лет фирма Andersen (бывшая Arthur Andersen) осуществляла аудиторскую проверку компании Enron, все это время покрывая грубые нарушения правил бухгалтерского учета и незаконные операции с многочисленными забалансовыми партнерствами Enron, выступая, таким образом, соучастником в умышленном сокрытии от инвесторов и акционеров многомиллиардных долгов. Кроме того, Andersen осуществляла внешнюю проверку компании Enron, будучи одновременно и ее внутренним аудитором и оказывая ей консалтинговые услуги по вопросам финансового менеджмента. О какой независимости аудиторской проверки здесь можно было говорить! Конечно, интерес фирмы Andersen в сохранении отношений со столь крупным и ценным клиентом, на финансовые грехи которого она так долго закрывала глаза, был небескорыстен: только в 2000г. в качестве вознаграждения за "услуги", предоставленные Enron, Andersen получила свыше 50 млн. долларов!

II. Погоня за прибылью

После того, как выяснилось, что компания Enron является не единственной "паршивой овцой" в благородном корпоративном семействе США, что подтасовки финансовых результатов имеют огромные масштабы, и число компаний, пойманных на искажении своей отчетности, растет день ото дня, инвесторы стали в панике избавляться от акций всех компаний, не желая разбираться в честности или бесчестности их управляющих. Доверие инвесторов было подорвано самым разрушительным образом: даже здоровым компаниям, показывавшим неискусственный рост прибыли, огульно присваивался статус мошенников, после чего следовало наказание в виде массового сброса их акций. Хорошая динамика прибыли компании стала немедленно вызывать у инвесторов подозрения в нечистоплотности ее руководителей! В результате этих событий ведущие фондовые индексы США опустились ниже того уровня, на который они упали после 11 сентября прошлого года.

Американский фондовый рынок продолжает скользить вниз, отказываясь реагировать на позитивные макроэкономические данные и заверения самых высокопоставленных чиновников в том, что американская экономика встала на путь выздоровления. Инвесторы предпочитают сначала избавиться от акций, а затем уже задавать вопросы и вникать в суть дела.

Почему падают цены акций? В условиях неопределенности инвесторы требуют на свои вложения более высокую рисковую премию. С облигациями все понятно - инвесторы, покупая более рискованные облигации, рассчитывают на более высокий процентный доход. Что касается акций, то для них повышение рисковой премии будет выражаться в снижении рыночной цены. Другими словами, инвесторы будут платить меньше за более рискованную акцию при том же уровне дивидендной доходности или уровне чистой прибыли на акцию. Именно поэтому кризис доверия так сильно давит фондовый рынок вниз.

Цена, которую инвесторы платят за корпоративные скандалы, ужасает. По некоторым оценкам за последние 6 лет потери инвесторов в форме снижения стоимости их вложений на фондовом рынке от переоценок и исправлений в финансовой отчетности американских корпораций превысили $100 млрд. И это оценка на начало нынешнего года, т.е. на момент, когда основная масса компаний-нарушителей еще находилась в тени.

Конечно, следует различать степень серьезности нарушений, допускаемых при составлении финансовой отчетности. Одни компании действительно являются злостными нарушителями, пытаясь с помощью грязной бухгалтерии скрыть свои грехи и темные делишки, иногда привлекая для этого нечестных аудиторов. Другие компании чаще без злого умысла допускают в своей отчетности мелкие ошибки и неточности, которые затем исправляют. И, наконец, большая часть компаний, и среди них многие американские голубые фишки, вследствие той гибкости, которой обладают при интерпретации правила GAAP, пытаются использовать их таким образом, чтобы максимизировать свою прибыль. Эти приемы трактовки GAAP в свою пользу не являются обманом или мошенничеством, они вполне законны, но способны ввести инвесторов и кредиторов в заблуждение.

К сожалению, год от года число американских компаний, уличенных в махинациях с бухгалтерией, растет. По оценкам юридической фирмы Willkie Farr & Gallagher, в 1997г. свои финансовые отчеты должны были пересмотреть или внести в них необходимые исправления 116 компаний. К 2000г. число таких компаний удвоилось, составив 233. Ну а в этом году ситуация без сомнения ухудшится катастрофически.

В конфиденциальном опросе, проведенном среди финансовых директоров крупнейших американских компаний, около двух третей опрашиваемых признались, что испытывают давление со стороны руководства своей компании, требующего "сделать" хорошую финансовую отчетность. Если раньше хорошая отчетность являлась отражением эффективной хозяйственной деятельности компании, грамотного руководства и правильно выбранной стратегии развития, то сегодня это еще и плод умелой бухгалтерии. Только 55% опрошенных финансовых менеджеров признались, что смогли устоять под этим давлением.

Одной из причин все широкого распространения нечестных бухгалтерских приемов стал "культ акционера". В последнее время столько говорилось о необходимости обеспечивать рост благосостояния акционеров и рост рыночной цены акций, что многие управляющие стали делать для этого все возможное и невозможное, не брезгуя сомнительными схемами.

Культ акционера начал зарождаться в 80-е годы во время бума поглощений (LBO boom; leveraged buy-out -покупка контрольного пакета акций корпорации, финансируемая выпуском новых акций или с помощью привлеченных кредитов, причем долговым обеспечением служат активы поглощаемой таким образом корпорации). Для реализации стратегии агрессивных приобретений через обмен акциями от управляющих компании требовалось "максимизировать богатство акционеров", т.е. поддерживать постоянной рост рыночной цены акций. Ведь чем выше цена акции, тем больше ее "поглощающая" способность.

В 90-е годы распространение практики вознаграждений в форме опционов на акции создало миллионы служащих-акционеров, зависящих от роста котировок акций. Не надо забывать и о корпоративных пенсионных планах, организуемых компаниями для финансирования выплат своим вышедшим на пенсию сотрудникам. Часто большая часть пенсионных активов размещалась в акции самой компании-работодателя, что превращало наблюдение за дневными колебаниями их цен в общенациональное увлечение. Все активнее поощрялись акциями и опционами на акции высшие исполнительные лица компании, что также ставило их в зависимость от динамики акций компании и роста ее прибыли.

Добровольными соучастниками в этой не всегда честной гонке за прибылью стали многие аналитики Wall Street. Для сохранения выгодных отношений с крупными корпоративными клиентами, аналитики начали подыгрывать им, преувеличивая в рекомендациях для потенциальных инвесторов инвестиционное качество их бумаг. Накануне краха Enron 16 из 17 аналитиков, которые "вели" эту компанию, устанавливали для ее акций рейтинг "покупать" или "активно покупать"!

С середины 90-х годов на Wall Street установилась система ориентиров, очень понятная и доступная для простых инвесторов: специализированные аналитические конторы якобы на основе тщательного изучения финансового состояния компании устанавливали для ее будущей прибыли некое целевое значение. Задачей компании, которая желала создать на рынке своих акций покупательский ажиотаж, было достичь это целевое значение, а лучше превысить его на один-два цента в расчете на одну акцию. Тот факт, что чистая прибыль компании превышала по итогам отчетного периода заданный уровень-ориентир, означал для инвесторов одно: компания действует еще более успешно, чем ожидалось, и ее акции сохраняют потенциал роста.

Эта игра с предварительными оценками прибыли стала еще одной стороной коррупции в рядах "независимых" аналитиков. Компании сами подсказывали аналитикам некоторую цифру, а затем успешно превышали ее на цент-другой. Очень ловко это проделывала Cisco, которая до последнего времени "побивала" оценки аналитиков ровно на 1 цент, квартал за кварталом.

Такие правила игры диктовал фондовый бум: если компания заработала 23 цента на акцию в 1 квартале, и ее руководство сообщило о росте прибыли на 17%, тогда во втором квартале компания должна заработать не менее 27 центов на акцию! Чтобы поддерживать рост котировок своих акций, компаниям было необходимо не просто поддерживать темпы роста прибыли, но постоянно отчитываться об их увеличении. Никого не волновало, что ни одна крупная компания физически не может обеспечить рост чистой прибыли на 15% из квартала в квартал. Это неизбежно вело к обману, вынуждая компании заниматься подтасовками результатов, чтобы не разочаровать своих инвесторов. С точки зрения законности применяемых для этого методов многие компании не делали ничего предосудительного. Они просто умело использовали ту степень свободы, которую допускали правила GAAP. В результате получалось сильное расхождение между отчетной прибылью на бумаге и реальной прибылью.

III. Момент истины или как выявить мошенничество

Если говорить о работе настоящих (т.е. беспристрастных) аналитиков, то они для выявления признаков мошенничества с корпоративной отчетностью на раннем этапе анализируют такие показатели как коэффициенты оборачиваемости дебиторской задолженности, активов, товарных запасов, необычные изменения которых сразу порождают у них подозрения. Если же говорить о простых инвесторах, не искушенных в тонкостях бухгалтерского учета, то у них возможностей вскрыть факты манипуляций с финансовой отчетностью, не так уж много. Главное для них в этой ситуации - внимательно отнестись к необычным обстоятельствам и сомнительным операциям, о которых инвесторам стало известно либо из отчетности компании, либо из других источников.

Итак, с одной стороны, прибыль (earnings) - это богатство, которое создает компания для своих владельцев, продавая на рынке свои товары и услуги. С другой стороны, прибыль определяется как часть полученного дохода, превышающего то, что необходимо для сохранения прежней способности компании генерировать прибыль. В бухгалтерском учете прибыль рассчитывается путем вычитания расходов из доходов. Если не манипулировать расходными и доходными статьями и учитывать все, то прибыль по GAAP является вполне объективным показателем. Согласно требованиям SEC все публично торгуемые компании должны раскрывать GAAP profits, но многие компании предпочитают указывать эти важнейшие сведения в самом конце своих пресс-релизов.

Один из аналитиков сравнил GAAP earnings с газетой. В газете должны присутствовать новости обо всех событиях, произошедших за отчетный период, так и при расчете прибыли по правилам GAAP ничто не должно ускользнуть из расчета. Проблема же заключается в том, что компании, подчиняясь правилам игры, которые диктует Wall Street, начинают подвергать новости (т.е. свои финансовые показатели) цензуре. В своих пресс-релизах они акцентируют внимание инвесторов не на GAAP earnings, а на так называемой "предварительной" прибыли ("pro forma" profits или Ebitda - earnings before interest, taxes, depreciation and amortization - прибыль до уплаты процентов, налогов и отчислений на амортизацию).

Одно из правил этой бухгалтерской игры состоит в том, что сразу после окончания квартала компания выпускает для своих инвесторов пресс-релиз, где указывает прекрасные показатели pro forma earnings. Квартальный отчет компании, предоставляемый в SEC, выходит не ранее, чем через 45 дней после окончания квартала. Здесь, конечно, компания отражает менее "пышную" GAAP прибыль, но к этому времени внимание инвесторов уже приковано к результатам следующего квартала, и остро негативной реакции на ухудшение реальных результатов прошедшего периода удается избежать. SEC уже начала бороться с этой практикой, наказав несколько компаний, в том числе Trump Hotels & Casino Resorts за публикацию вводящих в заблуждение пресс-релизов.

Расчет предварительной прибыли обычно не учитывает списания и расходы по реструктуризации по причине их якобы единовременного характера. Но закрытие производственных линий и прекращение выпуска товаров есть неотъемлемая часть текущего бизнеса, и эти мероприятия для акционеров стоят реальных денег. Компании, использующие показатель Ebitda, не принимают в расчет не только налоги и процентные выплаты, но и обесценение активов, а следовательно скрывают огромные инвестиции, необходимые для восстановления и поддержания конкурентоспособности их капитальной базы. Для примера скажем, что за три первых квартала 2001г. три гиганта из индекса Nasdaq - Cisco, Dell, Intel - отчитались о совокупной pro forma прибыли в размере $4.4 млрд. Что явилось официальной информацией о прибыли, представленной в SEC? Совокупный убыток в размере $1.4 млрд.!

Так как компании могут на вполне законных основаниях в рамках GAAP манипулировать цифрами, инвестору, чтобы проверить подозрительно хорошую прибыль, необходимо знать о способах, которые наиболее часто применяются для ее искусственного приукрашивания. После корректировки объявленной компанией прибыли на приведенные ниже статьи, инвестор сможет приблизиться к ее истинному значению.

1. Досрочное отражение доходов будущих периодов.
Одна из бухгалтерских уловок - практика trade loading или заимствование из доходов от продаж следующего периода. Некоторые компании пытаются досрочно учитывать доходы, которые с некоторой вероятностью могут быть получены ими позднее. Этим, например, грешит компания Verisign, которая занимается регистрацией доменных имен. Покупатель, приобретающий доменное имя, платит компании ежегодный взнос в размере $29. Вне зависимости от того, пожелает ли он по истечении года продлить контракт с Verisign и внести следующий годовой платеж, компания отразит эту сумму как свой отложенный доход, предполагая, что клиент обязательно вернется.

2. Слишком частые расходы по реструктуризации (Restructuring Charges).
Иногда компаниям приходится менять свою рыночную стратегию и предпринимать структурную перестройку, которая может выразиться в продаже (ликвидации) подразделения, прекращении выпуска того или иного товара и остановке производственной линии. В этой ситуации у компании возникают крупные единовременные затраты, связанные с выплатой выходного пособия увольняемым рабочим, ликвидацией запасов сырья и готовой продукции и т.п. Если приписать эти издержки одному отчетному периоду и пожертвовать текущим показателем прибыли, то в будущих периодах можно создать видимость заметного увеличения прибыли.

Это проблема учета так называемых неповторяющихся или разовых (non-recurrent) событий. Самым распространенным примером таких событий может быть реализация части производственных активов, вызванная необходимостью структурных преобразований. Суммы, полученные от продажи активов, могут значительно превышать прибыль от обычной деятельности компании и никоим образом не способствовать увеличению ее нормальной способности генерировать прибыль в будущем. Поэтому такой экстраординарный доход некорректно приписывать тому отчетному периоду, в котором он возник, хотя многие компании поступают именно так, приятно удивляя своих акционеров динамичным приростом прибыли. На самом деле в большинстве случаев решение компании провести структурные изменения в производстве зреет под давлением постепенного ухудшения рыночных условий на протяжении некоторого периода времени, скажем, 5-10 лет. Поэтому для более чистого анализа отчетности доходы и расходы, возникшие в связи с разовым событием, необходимо распределять по годам в соответствии с экономической логикой, а не вменять их тому отчетному периоду, в который они были реализованы.

Обычно для покрытия расходов на реструктуризацию компании создают специальные резервы, при использовании которых также встречаются злоупотребления. Суть их состоит в том, что управляющие создают более значительные, чем это необходимо, резервы, и это позволяет им часть резервов, неиспользованных на выплату выходных пособий увольняемым рабочим и оплату прочих связанных с реструктуризацией затрат, включать в прибыль следующего периода. Подобная практика "реверсии резервов" (reserve reversal) помогает многим компаниям маскировать финансовые трудности и сглаживать колебания прибыли.

3. Списание стоимости товарно-материальных запасов (Inventory Write-Down).
Списания товарно-материальных запасов, полные или частичные (в форме переоценки в соответствии с изменением рыночной цены), являются еще одним признаком возможного манипулирования прибылью. Ведь продажа полностью списанных товаров, т.е. имеющих нулевую себестоимость, означает для компании получение 100%-ной прибыли! По действующему законодательству американские компании обязаны отчитываться о производимых ими списаниях, но не обязаны сообщать о возобновлении продаж товаров, которые они ранее фактически выбросили как мусор. И практика эта становится все более популярной. По данным Zacks Investment Research в 1992г. о крупных списаниях объявила 31 компания из 500, входящих в индекс S&P 500. В 2000 г. таких компаний было уже 247!

Списание стоимости сырьевых и товарных запасов порождает следующие вопросы:

1) Не предпринимает ли компания неоправданно чрезмерное списание своих запасов? Не приведет ли это к тому, что у компании появится возможность объявить более высокую прибыль после продажи списанных или уцененных товаров в будущих периодах?

2) Почему списание не было предпринято ранее? Какие серьезные изменения произошли в рыночных условиях в текущем периоде, что они вынудили компанию произвести списание?

Трудность анализа здесь заключается в том, что если одни компании злоупотребляют списаниями запасов, то другие переоценивают их вполне обоснованно. Это относится, в первую очередь, к технологическим компаниям, так как в условиях стремительных технологических инноваций их продукция быстро устаревает и цена на нее падает.

Для того чтобы избежать подозрений в нечистоплотности и искусственном завышении отчетной прибыли, компании должны соблюдать следующие правила:

- Четко следовать основным принципам бухгалтерского учета при списании запасов. Эти правила требуют, чтобы оценка и учет товарно-материальных запасов происходили либо по себестоимости, либо по рыночной цене, в зависимости от того, какая цена ниже.

- Следить за соответствием своей финансовой отчетности информации из таких источников, как прогнозы отдела продаж, отчеты о плохо продаваемых товарах, отчеты потребителей о реализации товарных запасов. Например, подозрительным сигналом будет то, что компания предприняла значительное списание по товару X, в то время как ее отдел продаж продолжает показывать и прогнозировать увеличение сбыта этого товара по нормальной полной цене.

- Честно сообщать о том, какая доля прибыли в отчетном периоде получена за счет продаж ранее списанных товаров или товаров, произведенных из списанных материалов.

4. Использование механизма приобретений для "покупки прибыли" Приобретение других компаний в целях обеспечения роста прибыли осуществляется по следующей схеме. Компания-приобретатель использует высокую цену своих акций, а часто и заемные деньги для покупки другой компании, в результате чего добивается увеличения своей прибыли. Но обратной стороной медали становится размывание капитала (equity dilution) существующих акционеров.

Компании - "серийные приобретатели" вынуждены платить за акции покупаемых компаний большие премии, а чем больше премия, тем больше акций или облигаций они должны эмитировать. Чтобы избежать чрезмерного размывания акционерного капитала или непомерных расходов по обслуживанию долговых обязательств, приобретатель должен быстро обеспечить рост прибыли за счет полезного использования ресурсов купленной компании. Ставка делается на то, что приобретателю от объединения ресурсов удастся добиться эффекта синергизма (смысл его состоит в том, что продуктивность совместно действующих факторов превышает сумму продуктивностей этих факторов, действующих по отдельности).

Эффект этот достигается редко, и в случае неудачи компания-приобретатель сталкивается со снижением рыночной цены своих акций и невозможностью использовать их высокую стоимость для осуществления новых приобретений. На этом игра заканчивается. Серийные приобретения особенно опасны, если покупатель собирает конгломерат из компаний, действующих в несвязанных между собой сферах бизнеса - в этом случае вероятность того, что комбинация их ресурсов будет успешно использована, еще более снижается.

Иногда после осуществления приобретения компания объявляет о крупных расходах по реструктуризации, о влиянии особенностей учета которых на будущую прибыль уже было сказано в п.3.

5. Занижение амортизации (Depreciation) и расходов на НИОКР (Research and Development, R&D)
Стандартный подход к учету амортизационных отчислений состоит в том, что на все активы, подвергающиеся обесценению, начисляется и списывается пропорциональная часть восстановительной стоимости. Таким образом, амортизационные отчисления - денежная оценка сокращения стоимости капитала, вызываемого физическим и моральным износом. Если срок жизни актива ограничен, необходимо предусмотреть списание его стоимости на протяжении срока его полезной службы за счет создаваемых этим активом доходов.
Управляющие компаний имеют большую свободу как при выборе величины амортизационных отчислений, так и при установлении нормативного срока эксплуатации. Поэтому нужно помнить, что занижение амортизационных отчислений ведет к неправомерному завышению прибыли. С подозрением нужно относиться и к компаниям, использующим чрезвычайно длительный период амортизации.

Значимость величины и скорости амортизации для финансового результата компании зависит от отрасли, в которой она действует. Если у компании производственные мощности невелики, то ее амортизационные отчисления мало влияют на показатель прибыли. Это справедливо для предприятий торговли, финансов и сферы услуг. Что касается промышленных предприятий, то здесь суммы вложений в оборудование и соответственно размеры амортизации сравнительно невелики на сборочных заводах, но существенны на предприятиях базовых отраслей.

Поэтому самый простой способ проверить, объективно ли компания решает вопрос амортизационных отчислений - провести сравнение с ее отраслевыми конкурентами. Если автомобильная компания использует для амортизации своего основного капитала срок, превышающий 40 лет, тогда как средний показатель этого норматива по отрасли составляет 25 лет, есть повод призадуматься. Изменение периода амортизации - важный предупреждающий сигнал. В конце 80-х компания General Motors увеличила срок амортизации для своих производственных линий с 35 до 45 лет, что позволило ей объявлять о $500 млн. дополнительного ежегодного дохода. И это в тот момент, когда реальное положение дел в компании было самым печальным.

В своих годовых отчетах американские компании обязаны указывать, какой срок амортизации установлен для каждой крупной категории их активов. В общем, чем быстрее происходит списание, тем большего доверия заслуживают показатели прибыли компании.

Аналогичное сопоставление с отраслевыми конкурентами можно провести и для расходов компании на научные исследования и развитие. Если сегодня технологическая компания тратит на НИОКР меньший процент от своей выручки, чем другие компании этой же отрасли, то она приносит в жертву текущей прибыли свое будущее. Дальновидный управляющий никогда не будет сокращать инновационные расходы, чтобы сгладить колебания прибыли, даже если его компания переживает не лучшие времена.

6. Расхождения в динамике прибыли и потока наличности.
Если в отчете о финансовых результатах (income statement) фиксируются все расходы и доходы компании за отчетный период, то в отчете о движении денежных средств (cash flow statement) отражается поступление и расходование денежных средств за тот же период. Результирующим итогом первого отчета является чистая прибыль или убыток, результирующим итогом второго отчета - чистый приток или отток наличности.

Дело в том, что отчет о прибылях и убытках составляется с использование "принципа начисления", согласно которому не каждый доход представляет собой поступление денежных средств, и не каждый расход подразумевает расходование денег. Но для анализа финансового состояния компании важное значение имеет изменение объема располагаемых компанией денежных средств. Ведь инвесторы и кредиторы могут получить деньги только в том случае, если они у компании есть, или она их получает больше, чем расходует.

Главный интерес к отчету о движении денежных средств объясняется тем, что именно приток денег определяет способность компании финансировать свой дальнейший рост за счет собственных ресурсов. Использовать заемные средства для финансирования роста, конечно, можно, но в долгосрочной перспективе задолженность не может расти быстрее собственного капитала. Чтобы избежать дополнительной эмиссии акций и размывания долей существующих акционеров, собственный капитал компании должен расти за счет нераспределенной прибыли. Прогноз роста прибыли компании как раз и подкрепляется анализом отчета о движении средств, свидетельствующим о способности компании самостоятельно финансировать свой рост.

В любой отдельно взятый год итоговый показатель отчета о движении средств (чистый приток или отток наличности) может довольно сильно отличаться от финансового результата (чистой прибыли или убытка). Но в долгосрочной перспективе эти значения, при правильном ведении учетной политики, должны сближаться. Некоторые аналитики считают, что если оценка показателей дохода на основе отчета о движении средств в течение 5 лет отклоняется от показателей отчета о прибылях и убытках не более чем на 15-20%, последние можно считать подтвержденными.

Если прибыль компании растет из квартала в квартал, в то время как денежный поток неуклонно снижается, есть повод заподозрить неладное. Возможно следующее: либо компания отражает несуществующие продажи, либо объявляет о более высоких доходах, чем собирает на самом деле. Например, нестыковки в финансовой отчетности Enron можно было заметить, сравнив ее прибыль и приток наличности: во втором квартале этого года компания объявила о $423 млн. прибыли и … чистом оттоке денежных средств на $527 млн.!

7. Учет административных опционов.
Если вам не удалось обнаружить явных нарушений в финансовой отчетности компании, это не значит, что вы должны с полным доверием отнестись к ее прибыли, рассчитанной в полном соответствии с правилами GAAP. Надлежит сделать одну важную корректировку, а именно вычесть из объявленной прибыли стоимость опционов на акции. Эта операция часто существенно уменьшает отчетную прибыль.

В условиях наблюдавшегося в конце 90-х годов бума на фондовом рынке США все большее число компаний начали прибегать к практике поощрения своих топ-менеджеров и ведущих служащих опционами на покупку акций. Согласно ныне действующим правилам бухгалтерского учета компании были не обязаны включать стоимость этих опционов в расходные статьи своих отчетов о финансовых результатах. И это несмотря на то, что эти расходы по сути ничем не отличаются от других компенсаций и вознаграждений в материальной форме или затрат на содержание персонала.

Еще в начале 90-х Совет по стандартам бухгалтерского учета (FASB - Financial Accounting Standards Board) попытался исправить это положение и обязать компании учитывать стоимость выданных опционов как расходную статью, однако эти попытки натолкнулись на мощное сопротивление крупнейших аудиторских фирм и американских корпораций, особенно из бурно развивающегося технологического сектора, которые активно пользовались этой формой поощрения. Основной аргумент противников нововведения состоял в том, что включение стоимости опционов в расходы приведет к снижению прибыли на 30-40% и повлечет резкое сокращение рыночной цены акций, что грозит крахом всему американскому бизнесу. Таким образом, создание условий для роста акций оказалось более важным, нежели точность финансовой отчетности.

Однако Совету все же удалось обязать компании информировать своих акционеров об уменьшении их доходов вследствие программ выдачи административных опционов. Только вот чтобы найти нужную информацию, инвесторам придется внимательно изучить все примечания и комментарии к годовому финансовому отчету (Form 10-K), потому что именно там компании сообщают эти сведения. Кроме того, правило FASB 123 оставляет огромный простор для интерпретации информации этого рода, и это приводит к тому, что инвесторы не могут быть уверены, что компании оценивают свои опционы на основе одних и тех же принципов.

По оценкам Merrill Lynch, в случае, если бы административные опционы учитывались как расходы, совокупная прибыль компаний, входящих в индекс S&P 500, была бы ниже объявленной ими на 8% в 2000г. и на 21% в 2001г. По предварительным расчетам включение опционов в качестве статьи расходов в этом году привело бы к снижению прибыли на 10%. Ситуация в технологическом секторе выглядит еще более печально: при включении стоимости опционов объявленная прибыль технологических компаний из индекса S&P 500 сократилась бы на 39% в 2001г. и на 71% (!) в 2002.

Влияние стоимости опционов на показатели прибыли
Компания
Коэффициент EPS (чистая прибыль на акцию)
в 2002 г.*
Без учета опционов
С учетом опционов
AOL Time Warner
$0.91
$0.59
Apple Computer
$0.44
-$0.71
Broadcom
-$0.17
-$2.80
Charles Schwab
$0.35
$0.23
CIENA
-$0.74
-$1.78
Merrill Lynch
$2.89
$1.94
Yahoo!
$0.10
-$1.47
* консенсусная оценка аналитиков Wall Street
Источник: Merrill Lynch

Из приведенной таблицы видно, что после включения стоимости опционов в статьи расходов число компаний, которые могли бы объявить прибыль по итогам этого года, сократилось с 5 до 3, у двух компаний прибыль обернулась бы убытками, а убытки Broadcom и CIENA еще больше увеличились.

Если говорить о реальных последствиях использования программ опционного вознаграждения, то кроме бухгалтерской проблемы, а именно завышения чистой прибыли в результате исключения стоимости опционов из статей расходов, нужно отметить и проблему потенциального размывания капитала. Речь идет о так называемом "опционном навесе" (options overhang), который и создает угрозу разводнения долей существующих акционеров при исполнении всех выданных опционов. Количество акций в обращении увеличивается, и, при прочих равных условиях, стоимость каждой акции, находящейся на руках у старых акционеров, неизбежно снижается.

Проиллюстрируем действие этого эффекта на примере компании Microsoft. На середину июля рыночная капитализация компании составляла $281 млрд., число акций в обращении составляло около 5.4 млрд., а средняя рыночная цена равнялась $52. Из годового отчета Microsoft за прошлый год мы узнаем, что ею выданы административные опционы на 16.6% от общего количества акций в обращении, т.е. на 898 млн. акций. Реализация опционов и последующее увеличение числа акций в обращении приведет к снижению рыночной цены акции Microsoft до $44.6 (281/(5.4 + 0.898) = 44.6).

8. Учет дополнительного пенсионного дохода.
Речь здесь идет о пенсионных фондах, создаваемых корпорациями с целью обеспечить финансирование пенсионных выплат своим работникам. Иногда деньги, находящиеся в управлении на этих пенсионных счетах, приносят больше, чем необходимо компании для выполнения своих обязательств перед бывшими служащими. Эта положительная разница рассматривается компанией как доход, что приводит к увеличению ее отчетной прибыли.

Более того, бухгалтерские правила позволяют компании по итогам года декларировать дополнительный прирост пенсионных средств, основываясь на ставке ожидаемого дохода, даже если реальные результаты управления оказались ниже прогнозируемых. Т.е. компания приписывает себе несуществующий доход, рассчитывая на то, что рынок вскоре "вытянет" стоимость инвестированных пенсионных средств на ожидаемый уровень доходности. По оценкам Merrill Lynch исключение иллюзорного пенсионного дохода привело бы к снижению прибыли, объявленной компаниями из индекса S&P 500, на 7.2% в 2001 г. и, по предварительным расчетам, на 4.5% в этом году.

Такой порядок учета пенсионных активов и пассивов устанавливает Правило Совета по стандартам бухгалтерского учета FASB 87, действующее с 1987г., и предусматривающее для компаний возможность отражать пенсионный доход, т.е. разницу между пенсионными активами и обязательствами, в своих отчетах о прибылях и убытках. Таким образом, чем выше доходность, которую компания ожидает получить по своим пенсионным активам, тем больше будет сумма объявленной прибыли.

Сегодня многие американские компании продолжают указывать ожидаемую доходность по своим пенсионным планам на уровне 10% годовых, и это в условиях продолжающегося третий год понижательного тренда на рынке акций и низкого уровня доходности на рынке облигаций. Смогут ли они обеспечить эту доходность? Если обратиться к математике, то возникают большие сомнения.

Портфель пенсионного фонда, вероятно, на одну треть будет состоять из облигаций, по которым, учитывая консервативную подборку качественных выпусков с соответствующим разбросом в сроках погашения, сегодня вряд ли стоит рассчитывать на получение более 5% годовых. Следовательно, фонду по вложениям в акции, составляющим оставшиеся две трети портфеля, необходимо в среднем получить около 12.5%, чтобы в совокупности по портфелю заработать 10%. Это чрезвычайно смелое предположение, особенно если учитывать текущее состояние рынка, а также то, что историческая среднегодовая доходность вложений в акции составляет около 7%. Кроме того, практика показывает, что в среднем результат, достигаемый пенсионным фондом, составляет 80% от того, что показывает рынок, так как он несет различные расходы по управлению и переформированию инвестиционного портфеля. Поэтому, если компания устанавливает заведомо недостижимый уровень ожидаемой доходности, у вас сразу должно возникнуть подозрение, что делает она это специально, чтобы завысить свою прибыль. Поэтому для дальнейшей коррекции величины отчетной прибыли из нее необходимо вычесть дутый пенсионный доход.

9. Результаты деятельности дочерних структур.
В составе прибыли компании должны быть отражены результаты деятельности ее филиалов и отделений, причем причислять юридических лиц к списку зависимых структур следует не по их правовой форме, а по экономическому смыслу и содержанию отношений. Оптимальный вариант - это предоставление компанией консолидированной отчетности. В противном случае, следование принципу "вне баланса - вне контроля" создает прекрасную почву для злоупотреблений и финансовых махинаций.

Свою печальную известность так называемые "забалансовые партнерства" ("off-balance-sheet partnerships") получили после скандала с Enron, которая использовала сотни таких компаний для сокрытия долгов и отражения дутых прибылей. На официальном языке они именуются "компаниями специального назначения" (special purpose entities, SPEs или special purpose vehicles, SPVs), и в списке крупнейших американских компаний вы вряд ли найдете хоть одну, которая эти структуры не использует. Конечно, использование таких партнерств не всегда преследует дурные цели, но в то же время создает массу искушений для компаний, ищущих серые схемы для фальсификации отчетности.

Изначально появление SPEs было продиктовано необходимостью решить важную задачу - выделить и ограничить финансовый риск. Так, компания, затевающая масштабный проект, организует для этого специальную компанию, чтобы поручить ей финансирование этого проекта. Например, компания, намеревающаяся построить газопровод, но не желающая принимать на себя всю тяжесть долгового бремени, учреждает для его строительства, и скорее всего совместно с другими инвесторами, SPE, которая будет выступать владельцем газопровода и использовать его как обеспечение при выпуске облигаций для его финансирования. Материнская или спонсирующая компания сохранит за собой роль управляющего газопроводом, направляя доходы от его эксплуатации на выплату процентов держателям облигаций.

Теоретически, существование SPE защищало обе стороны сделки в случае неблагоприятного развития событий. Если проект терпел неудачу, материнская компания несла ответственность в размере своего вклада в капитал SPE; если же материнская компания становилась банкротом, ее кредиторы не могли обратить взыскание на активы SPE.

Постепенно SPEs стали неотъемлемой частью финансовой структуры любой крупной современной компании. Их использование было широко распространено, причем на вполне законных основаниях. Фактически каждый банк использовал такую специальную компанию для выпуска долговых обязательств, обеспеченных пулом закладных. Такие компании как Target и Xerox использовали SPEs для факторинговых операций, т.е. для получения наличности через продажу дебиторской задолженности.

Но SPEs также стали превращаться в удобный инструмент для финансовых менеджеров, стремящихся скрыть погрешности в корпоративной отчетности. Произошло это потому, что действующие правила бухгалтерского учета не требуют от компании консолидировать активы и пассивы SPE в своей отчетности, если она владеет менее чем 50% голосующих акций SPE. Фактически согласно этому несовершенному правилу номинальному владельцу SPE, в роли которого обычно выступал дружественный сторонний инвестор, нужно было внести лишь 3% капитала SPE. Компании же, являющейся реальным учредителем SPE, оставалось внести недостающие 97%, и рассматривать ее как забалансовое партнерство, которое не нужно отражать в консолидированной отчетности.

Сегодня многие сделки между компаниями и их SPEs совершенно не служат целям управления финансовыми рисками. Их основной задачей становится сокрытие от инвесторов важной информации. Если говорить на примере факторинга, то спонсирующая компания часто предоставляет держателям облигаций SPE гарантии, называемые "повышением надежности" (credit enhancements), которые, по сути, являются обещанием поддерживать стоимость активов SPE на некотором минимальном уровне. В более сложных SPEs, например в таких, которые использовала Enron, для гарантирования доходов держателей облигаций использовались рискованные производные инструменты. Хотя с технической точки зрения в этой практике нет ничего противозаконного.

Кроме того, SPEs оказались эффективным способом уклонения от налогов при умелом использовании расхождений в правилах бухгалтерского учета и налогового законодательства. Хорошим примером здесь является "синтетическая аренда" (synthetic lease). В рамках такой сделки компания продает некоторый актив своей SPE, а затем берет его в аренду. Таким образом, компания выводит этот актив из своего баланса, но для целей налогообложения сохраняет возможность амортизировать его, как если бы она оставалась его владельцем.

Все эти хитрые приемы успешно использовала Enron. Кроме того, для искусственного увеличения показателей своего дохода она даже умудрялась продавать по завышенным ценам своим SPEs сомнительные по качеству активы. Для своих финансовых махинаций Enron использовала почти 900 забалансовых партнерств, расположенных в международных налоговых гаванях!

Проблема учета забалансовых структур привлекает сегодня повышенное внимание регулирующих органов. В начале этого года банку PNC Bank пришлось пересмотреть свою прибыль в сторону понижения на $155 млн. Дело в том, что SEC и ФРС обязали его включить в свой баланс отчетность по трем его SPEs.

IV. Крупнейшие компании США в фокусе Money Magazine

Чтобы помочь инвесторам сориентироваться в потоке информации о корпоративных скандалах и выбрать правильную стратегию поведения в условиях кризиса доверия, журнал MONEY Magazine решил оценить 50 крупнейших американских компаний по трем важнейшим критериям: степень независимости совета директоров, практика выдачи административных опционов и манипулирование правилами бухгалтерского учета для улучшения показателей прибыли.

1. Независимость совета директоров.
С точки зрения инвесторов, члены совета директоров призваны защищать их интересы и контролировать деятельность управляющих. Директора - это своего рода распорядители капитала акционеров. В то же время, если члены совета директоров имеют тесные связи с менеджментом компании, они могут закрывать глаза на посредственные результаты их деятельности. Вот почему многие профессиональные инвесторы стараются выбирать компании, в совете директоров которых подавляющее большинство мест принадлежит независимым директорам.

Особое внимание нужно уделять таким комитетам в совете директоров как аудиторский комитет, комитет по вознаграждениям и комитет по назначениям, который отбирает кандидатуры на пост директоров. Состав каждого из этих трех важнейших комитетов должен быть независимым на 100%, без исключений. Так, согласно новому правилу New York Stock Exchange в совете директоров каждой компании, занесенной в листинг биржи, большинство мест должно принадлежать независимым директорам, а комитеты по назначениям и вознаграждениям должны быть полностью независимыми.

44 из 50 крупнейших компаний США, ставших объектом проверки MONEY Magazine, имеют советы директоров, в которых более 50% членов могут классифицироваться как независимые директора. В то же время в 22 из 50 компаний не может считаться полностью независимым комитет по назначениям, а в 9 компаниях не является полностью независимым комитет по вознаграждениям.

Возникает вопрос, какое лицо можно считать независимым. Конечно, не являются независимыми нынешние и бывшие служащие, а также родственники высших исполнительных лиц компании. Кроме того, аффилированными считаются директора, работодатели которых предоставляют компании профессиональные услуги (скажем, юридическое обслуживание) или являются основными клиентами компании. Кроме того, внимание нужно обратить на такое явление как "переплетение" директоратов (interlock), когда два исполнительных лица сидят в совете директоров компаний друг друга.

Инвесторы для выявления степени зависимости директоров от менеджмента компании могут почитать их биографические справки в годовом отчете, однако информация, содержащаяся в них, вряд ли позволит выявить так называемые "мягкие связи" (soft ties), т.е. личные связи на основе прошлых деловых контактов и совместных интересов.

При оценке независимости совета директоров внимание нужно обратить и на порядок выборов. Большинство крупных компаний полностью переизбирают свой совет директоров ежегодно. Но некоторые компании разносят выборы директоров на несколько лет так, что инвесторы каждый раз голосуют по меньшинству членов совета. К последним относится Morgan Stanley, которая утверждает, что подобный порядок выборов обеспечивает стабильность и лучшее долгосрочное планирование. Но в этом случае объединения акционеров, недовольных политикой руководства компании, лишены возможности сменить сразу весь состав директоров.

И, наконец, последний критерий для оценки совета директоров - предъявляет ли компания к директорам требование владеть ее акциями. Правительственные эксперты полагают, что директора, владеющие крупными пакетами акций своих компаний, имеют большую заинтересованность в эффективной деятельности компании и склонны более жестко контролировать ее управляющих. Причем, предоставляемых в качестве вознаграждения опционов на акции бывает не всегда достаточно, чтобы породить у директоров высокую личную заинтересованность. Удивительно мало компаний, лишь 7 из 50, требуют от директоров инвестировать собственные средства в акции компании. Так, компания DuPont в принятых в январе новых правилах потребовала от своих директоров владеть ее акциями на пятикратную сумму их годового гонорара.

2. Опционные дары.
Как уже было отмечено выше, опционы на акции - самый дешевый способ для компании вознаградить своих служащих, так как их стоимость не должна учитываться в статьях расходов. В то же время, эта практика имеет самые неприятные последствия для существующих акционеров, так как каждый исполненный опцион включает механизм размывания капитала. Кроме того, административные опционы порождают у управляющих соблазн с помощью сомнительных приемов добиться хотя бы краткосрочного роста цены акций, чтобы с выгодой реализовать свои опционы. Естественно, что при наличии корыстного мотива интересы существующих акционеров во внимание не принимаются. Есть два показателя, которые помогают оценить, не слишком ли расточительно ведет себя компания, раздаривая опционы на свои акции.

Первый - уже упоминавшийся опционный "навес" (Option Overhang), выражающий число акций, на которые выданы административные опционы, как процент от общего количества находящихся в обращении акций. Это грубый измеритель той потенциальной угрозы размывания капитала, которую создают опционы. Чтобы рассчитать опционный навес, нужно сложить все акции, которые стали доступны служащим через схемы опционных вознаграждений, - число опционов, предоставленных сотрудникам, но еще не реализованных, плюс число акций, отложенных для будущих опционных грантов (эта информация содержится в сносках к годовому отчету). Затем полученную сумму нужно разделить на общее число находящихся в обращении акций.

Большинство институциональных инвесторов считают допустимым опционный навес, не превышающий 10% от общего числа акций в обращении (иногда исключение в виде повышения этой планки до 20% делается для технологических и биотехнологических компаний). Средний опционный навес для компаний из S&P 500 составляет 14.3%. Для Microsoft и Intel этот показатель превышает 25%. "Лидируют" Morgan Stanley и Dell Computer с почти 36%.

Второй показатель - уровень выдачи опционов (Option Run Rate). Это более популярная оценка размывания капитала. Для ее расчета необходимо сложить акции, на которые предоставлены опционы за последние 3 года, разделить полученную сумму на три, а затем - на число акций в обращении. Специалисты полагают, что компания, предоставляющая опционы на более чем 1% находящихся в обращении акций, просто начинает "раздаривать" деньги своих акционеров, ну а 3% - это уже опасный сигнал.

Рассмотрим пример компании Cisco Systems, у которой показатель выдачи опционов на уровне 3.9% - самый высокий среди 50 крупнейших компаний. Предположим, что прибыль компании растет на 7% в год, и такими же темпами растет рыночная цена ее акций. Если Cisco каждый год будет предоставлять опционы по текущей ставке, то по истечении 10 лет служащие, получившие это опционное вознаграждение, заработают $32 млрд. Хотя реальная прибыль, заработанная ими за тот же период, составит лишь $14.8 млрд. Получается, что на каждый дополнительный доллар прибыли, заработанный для акционеров, служащие компании получают более $2. Т.е. фактически бизнес из рук старых акционеров переходит к лицам, нанятым этим бизнесом управлять.

Среди 50 компаний "щедрыми" оказались не только технологические компании, но и финансовые гиганты Bank of America и American Express, которые имеют ставку выдачи опционов на уровне 3.6% и 3%, соответственно.

Еще один аспект, на который нужно обратить внимание, переоценивает ли компания свои опционы после того как падение цены акций лишает их стоимости (эта переоценка должна отражаться в финансовой отчетности).

3. Качество показателей прибыли.
Корпоративные скандалы этого года в США пролили свет на то, как компании могут манипулировать бухгалтерскими правилами для улучшения показателей отчетной прибыли. Для инвесторов, не имеющих познаний в области бухгалтерии, может быть весьма затруднительным расшифровать цифры отчетности и сделать вывод о корректности используемой компанией учетной политики. И хотя публичные компании должны подвергать свою отчетность независимой аудиторской проверке, история отношений Enron и Andersen показали реальную цену этой защиты от махинаций.

Выше уже были описаны наиболее популярные бухгалтерские уловки, которые компании используют для искусственного завышения прибыли. Одна из них - отражение в прибыли излишка пенсионного дохода, который компания ожидает получить. Так, из 50 крупнейших компаний, попавших в обзор MONEY Magazine, 24 (!) оценивали в 2001г. ожидаемую доходность по своим пенсионным планам на уровне, превышающем 9%. Среди них Eli Lilly, PepsiCo, Pfizer.

V. Преступления и наказание.

Конечно, законодатели и регулирующие органы США не могли остаться в стороне от происходящего в корпоративном секторе. Среди специалистов развернулась оживленная дискуссия по вопросу назревших изменений в национальной системе бухгалтерского учета, которые бы закрыли лазейки для нечистоплотных финансовых менеджеров и привели к унификации стандартов составления балансов и отчетов о финансовых результатах, чтобы упростить для заинтересованных лиц понимание того, что на самом деле происходит в компании, и каково реальное состояние ее финансов. Довольно оперативно в середине июля Сенатом был принят Закон о реформе бухгалтерского учета.

Закон создает новый независимый бухгалтерский совет для регулирования деятельности в этой области и запрещает бухгалтерам заниматься аудитом компаний и одновременно предоставлять им консультации. Закон вводит новые штрафы и предусматривает 10-летнее уголовное наказание за мошенничество на рынке ценных бумаг и намеренное введение инвесторов в заблуждение. Для служащих публичных компаний, решивших вывести своих работодателей, фальсифицирующих финансовую отчетность, на чистую воду, предусмотрена их защита как свидетелей. До 5-10 лет увеличивается срок заключения за корпоративные преступления. За SEC закрепляется право замораживать выплаты исполнительным лицам корпораций на время проводящегося в отношении них расследования.

 
 

НАШИ УСЛУГИ | ТРЕЙДЕРУ | УЧЕБНЫЙ ЦЕНТР | СТАТЬИ | ПОРТФЕЛЬ | ССЫЛКИ | ГОСТЕВАЯ

©
Copyright
Студия "Все на коленке"
Все мнения и замечания считаются справедливыми info@vunt.ru