Cчитается,
что управляющие взаимных фондов - финансовые гуру, которые умело
манипулируют миллиардами долларов как на растущем, так и на
падающем рынке, и главная их задача состоит в том, чтобы сохранить
и преумножить деньги клиентов вне зависимости от того, что происходит
на финансовых рынках. Во всяком случае, именно за это им платят
деньги. Как же тогда объяснить тот факт, что нынешний год оказался
просто катастрофой для индустрии взаимных фондов? Смотрите сами:
фонд Fidelity Magellan с активами более $71 млрд. потерял с
начала года 17.4%; фонд American Century Ultra с $27 млрд.-ными
активами с начала года "похудел" на 22%. Оказывается,
обладающие громким именем и значительными активами взаимные
фонды могут терять деньги так же, как и "простые смертные"
участники фондового рынка.
На начало октября, средний американский фонд акций потерял с
начала года около 22% стоимости. По предварительным прогнозам
компании Lipper, которая собирает статистику по взаимным фондам
с 1960г., этот год будет для индустрии фондов наихудшим за всю
историю. Только за третий квартал 2001г. американские фонды
акций потеряли 18%, в то время как индекс S&P 500 снизился
на 15%. Невероятная доля фондов, 95% (!), закончили квартал
с убытками. Многие фонды, которые, как считалось, имеют достаточный
запас прочности, чтобы выдержать любой шторм на рынке, не удержались
на плаву и оказались под водой. Стоимостные фонды акций крупных
компаний, которые, исходя из названия, должны покупать недооцененные
голубые фишки, потеряли с начала года 14.6%. Сбалансированные
фонды, т.е. фонды, имеющие возможность инвестировать не только
в акции, но и в облигации, потеряли за этот период 10.3%.
Такие результаты ставят под сомнение право на существование
активно упрaвляемых фондов. Говорит Роберт Макмен (Robert Markman),
финансовый консультант и управляющий, фондам которого также
не удалось избежать потерь: "У меня есть клиенты, которые
спрашивают себя: зачем мне отдавать деньги портфельному менеджеру,
который потеряет из них 60%, когда я и сам могу с этим справиться,
причем у меня еще останется время, чтобы постричь лужайку."
Вопрос
справедливый. Действительно, как получилось, что подавляющее
большинство фондов в подавляющем большинстве категорий несут
в этом году убытки? Конечно, есть приятные исключения среди
фондов стоимости и некоторых секторных фондов, специализирующихся,
в частности, на энергетике, обороне, недвижимости. Да и некоторые
ветераны индустрии, такие как Марти Уитман (Marty Whitman)
из фондов Third Avenue и Уолли Вейтц (Wally Weitz) из Weitz
Partners Value, показали неплохие результаты. Но учитывая,
что огромное число фондов показывают потери, часто превышающие
падение основных фондовых индексов, возникает вопрос: за что
клиенты фондов платят деньги?
В поисках
ответа на этот вопрос, журнал FORTUNE решил обратить свой
взор в прошлое, во времена бычьего рынка, когда зарабатывать
деньги на фондовом рынке было весьма несложным занятием, когда
Уолл Стрит кишела талантливыми управляющими и трейдерами,
и плохим считался год, приносивший менее 20% дохода.
Если
посмотреть на нынешних управляющих фондами, то окажется, что
многие из них носили памперсы в то время, когда на рынке в
последний раз наблюдалось нечто похожее на настоящий медвежий
рынок. Это было в начале 70-х, несколько суровых лет, омраченных
стагфляцией и нефтяным кризисом. Как и дети Великой депрессии,
которые продолжали экономить каждую копейку даже после возвращения
благополучия, поколение современных управляющих является продуктом
своего времени - они еще год назад и представить не могли,
что рынок может стремительно не только расти, но и падать.
Они пользовались простыми правилами: "Покупай на падениях,"
"тренд -твой друг", потому что эти правила прекрасно
работали. Кризис 1987г. был в итоге воспринят ими как удачная
возможность покупки, кризис сбережений и займов стал пятнышком
на экране радара, а азиатский кризис 1998г. был расценен как
последний шанс дешево купить технологические акции перед их
стремительным рывком наверх.
Ни одна
из компаний не олицетворяла и не пропагандировала эту новую
культуру беспрестанного роста больше, чем Janus. Эта компания
стремилась концентрировать свои средства в акциях агрессивного
роста с высоким соотношением цена/прибыль. Такой характеристикой
в ту пору обладали акции технологических компаний, особенно
те из них, что были связаны с Интернет-индустрией. Вплоть
до 1999г. восемь из девяти фондов акций Janus опережали индекс
S&P 500 пять лет подряд , показывая среднегодовой доход
по группе 35%. Инвестиционная политика Janus защищала новомодные
концепции об устаревании в условиях новой экономики традиционных
методов фундаментального анализа и утверждала о существовании
потенциала дальнейшего роста акции выше общепринятых оценок
вроде коэффициента цена/прибыль. Управляющие фондов Janus
были уверены, что такие акции, как Cisco и EMC со временем
обязательно оправдают свою завышенную рыночную цену, как дети,
которые всегда дорастают до обувки, купленной им на вырост.
Инвесторам нравилась такая стратегия, и главным образом потому,
что она сделала многих из них богатыми. Вскоре они начали
изымать деньги из фондов стоимости, а также из других фондов
роста, чтобы вложить их в фонды Janus. Приток средств в Janus
в первом квартале 2000г. превысил $30 млрд., что составило
более 40% всех новых поступлений во взаимные фонды (!) за
этот период. Совокупные активы компании перевалили за $300
млрд. "Janus была одной из немногих компаний, способных
стабильно год за годом приносить доход, превышающий среднерыночный
уровень," - говорит консультант по взаимным фондам Ави
Нечмени (Avi Nachmany) из Strategic Insight. "Ее политика
не имела ничего общего с определением уровня цены Nokia, но
полностью ориентировалась на эмпирический подход к инвестированию."
Для инвесторов такая стратегия была вполне приемлема - им
было приятно ощущать себя богатеющими.
Когда
в марте 2000г. фондовый рынок начал падать, мало кто из управляющих
фондов роста реально забеспокоился. В тот момент аналитики,
отбирающие акции для Janus, говорили в интервью FORTUNE, что
даже если их базовые фонды упадут за несколько недель на 20-30%,
они будут использовать свободные резервы для покупки "пострадавших"
и подешевевших технологических акций. "Фундаментальные
показатели остаются удивительными,"- заявлял Блейн Роллинс
(Blaine Rollins), управляющий главного фонда Janus. 19 месяцев
спустя, его фонд упал на 55%, внизу списка оказались и другие
фонды Janus. Но Роллинс продолжает защищать свою позицию,
настаивая на том, что в долгосрочном периоде инвесторы были
вознаграждены. "Разница между сегодняшней ситуацией и
ситуацией двухлетней давности состоит в том, что сегодня сильные
фундаментальные показатели сами по себе не в состоянии обеспечить
рост цены акции".
Здесь
важно даже не то, что произошло с фондами Janus, но то, как
эта компания повлияла на развитие всей индустрии взаимных
фондов. В основе своей деятельность взаимных фондов направлена
на сбор денег, а не на получение результата. Вознаграждение
управляющего рассчитывается исходя из суммы активов в управлении.
Поэтому у фонд-менеджеров появляется вполне понятный соблазн
привлечь как можно больше средств за счет предложения клиентам
того, что они хотят, а именно, той инвестиционной стратегии,
которая работает в настоящий момент. Именно так и случилось.
Компания Janus стала своего рода законодательницей инвестиционного
стиля, и некоторые фонды просто начали копировать ее формулу
успеха, такую простую и доступную. По данным Morningstar,
за период между 1998 и 2000гг. возникло более 34 таких "специализированных"
фонда.
Другие
фонды были не столь откровенны в подражании Janus. Вместо
того, чтобы открывать свои фонды агрессивного роста, некоторые
институциональные инвесторы, бывшие когда-то приверженцами
стоимостного инвестирования, начали покупать те же акции,
что и фонды роста, но под старой вывеской. Так в индустрию
взаимных фондов пришла смена стиля ("style drift").
Билл Миллер (Bill Miller) управляет фондом Legg Mason Value
Trust fund. Среди главных составляющих его портфеля в конце
90-х были акции Dell и America Online (ныне AOL Time Warner).
Хотя эти акции едва ли можно назвать типичными акциями стоимости,
их присутствие в портфеле помогло Миллеру удержать свои блестящие
результаты. Доходы фонда составили 48% в 1998г. и 27% в 1999г.,
после чего у стоимостного инвестирования появилось новое определение
и возможности, а у управляющего Legg Mason - свои подражатели,
на которых благоприятное впечатление произвел рост активов
фонда.
В
некотором смысле, управляющие фондов просто не могли себе
позволить действовать иначе. Вот, например, что произошло
с Робертом Сенборном (Robert Sanborn), когда-то превосходным
"охотником" за недооцененными акциями из фонда Oakmark,
который позволил себе в этой ситуации упорствовать. До середины
90-х гг. годовые доходы его фонда в пять раз (!) превышали
годовые приросты индекса S&P 500. Но к концу 90-х гг.
его стратегия, основанная на покупке акций с низким коэффициентом
цена/прибыль и с достойными темпами роста прибыли (таких,
например, как Mellon Bank и Philip Morris), вышла из моды.
В 1999 г. фонд потерял 10%, и его инвесторы двинулись к выходу.
Сенборн попал под сильное давление тех, кто пытался вынудить
его покупать акции, обладающие стоимостью в условиях
новой экономики, но он отказался. В марте 2000 г. он лишился
поста управляющего - всего за несколько дней до того, как
акции стоимости начали вытеснять с лидерских позиций акции
роста.
Конечно,
как только традиционные методы оценки Сенборна вновь вернулись
на рынок, толпа последователей нового стиля, которые вложили
все свои средства в акции роста, была жестоко наказана. В
2000 г. фонд Legg Mason Value упал на 7%, тогда как средний
фонд стоимости за этот период вырос на 6.5%. С начала этого
года фонд потерял еще около 15%. Фонд Legg Mason является
не единственным примером того, как легко взаимные фонды поддавались
искушению последовать за новым стилем. Фонд Dreyfus Founders
Balanced, например, сменил управляющего в декабре 1999 г.,
посчитав Брайана Келли (Brian Kelly) слишком консервативным.
Новый управляющий, Курт Андерсон (Curt Anderson), действовал
не консервативно и направил значительную часть активов фонда
в акции Nokia, EMC и прочих технологических компаний, которые
как раз в этот момент проходили пик своего роста. С начала
этого года потери фонда составили 18%. Еще один пример - фонд
AXP Mutual, нанявший нового управляющего в июне 2000 г. Тот
сконцентрировал большую часть средств фонда в акциях Intel
и JDS Uniphase. "Они переключились на акции роста именно
в тот момент, когда потенциал роста иссяк, и пропустили то
движение наверх, которое акции стоимости сделали за последние
два года," - говорит Русс Киннел (Russ Kinnel), директор
по исследованиям в Morningstar. "Результат, конечно же,
был плачевным."
Плачевным,
но далеко не необычным. Может быть, здесь и кроется ключ к
разгадке. Дело в том, что большинство фонд-менеджеров не хотят
выделяться. Если замечается, что доходы их фонда отстают от
динамики рыночного индекса-ориентира, то возникает вопрос
о причинах этого разрыва в доходности. Учитывая, что только
треть фондов переигрывают рынок (индекс S&P 500) в каждом
отчетном периоде и редко когда повторяют это достижение и
в следующем отчетном периоде, лучший способ не отстать от
индекса - стать его копией, что само по себе, однако, не дает
гарантию безопасности. "Индекс S&P продолжает пополняться
более агрессивными компаниями, такими как JDS Uniphase, и
это только увеличивает риск," - говорит Джим Бэрроу (Jim
Barrow), управляющий партнер Barrow Hanley и яростный приверженец
стоимостного инвестирования. "Так как все больше фондов
становятся скрытыми "индексниками", все они держат
в портфеле одинаковые акции, совершенно не заботясь о темпах
роста, потому что главная их задача - не отстать." Действительно,
если посмотреть на портфели крупнейших фондов, будь то фонды
роста или фонды стоимости, то окажется, что главные составляющие
их портфелей - акции Cisco, Dell, Microsoft, Motorola, Intel.
И единственное различие между многими фондами - только в их
названии.
Для инвесторов
покупка фондов, фактически копирующих индекс ("closet-indexers"),
потенциально связана с такими же затратами, что и инвестирование
с толпой, следующей за модой. Но зачем платить управляющему
за то, что он попытается (и вероятнее всего, потерпит в этом
неудачу) сымитировать индекс? На это стоит обратить внимание.
Если основные составляющие портфеля вашего фонда являются
крупнейшими компаниями из S&P 500, вам лучше подумать
о том, чтобы этот фонд продать и купить взамен индексный фонд,
который имеет более низкий уровень расходов (смотрите раздел
"Полезная информация
для индексного инвестора")
Что касается
индустрии фондов, нет никакой уверенности в том, что ужасные
результаты 2001г. спровоцируют какие-то положительные изменения.
С того момента, как рынок начал падать, уже появилось около
30 новых фондов "стоимости", а фонды, привыкшие
держать специалистов по инструментам с фиксированным доходом
в тени, теперь доверют им главные роли в управлении портфелем.
Поэтому цель данной статьи - повысить у инвесторов бдительность
при принятии решения о том, кому доверить свои деньги, и рассказать
им о пагубности действий под влиянием толпы, следующей за
модой.
|
